Gói cứu trợ thường trực của ngân hàng trung ương
24/08/26
Từ nguyên tắc khẩn cấp đến công cụ thường ngày
Khủng hoảng kinh tế 2008 mở ra thời đại mới của ngân hàng trung ương (NHTW). Theo nguyên tắc truyền thống, trong khủng hoảng, với vai trò người cho vay cuối cùng (LoLR), ngân hàng trung ương chỉ cho các định chế còn khả năng thanh toán vay với lãi suất tăng dần và tài sản thế chấp tốt. Tuy nhiên năm 2008, họ gần như phá tất cả quy tắc: không còn dựa hoàn toàn vào thế chấp đầy đủ, cho vay cả thực thể phi ngân hàng và mua thẳng tài sản. NHTW châu Âu (ECB) mua chứng khoán công với nhiều mức rủi ro tín dụng và cung cấp thanh khoản bằng ngoại tệ, chủ yếu là USD. Ngân hàng Anh mua trái phiếu chính phủ. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) mua tới 90% lượng phát hành mới chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS), đồng thời mở đường hoán đổi tiền tệ với nhiều NHTW từ ECB, Ngân hàng Anh, Ngân hàng Nhật Bản đến Brazil và Mexico.
Điều đáng chú ý không phải can thiệp trong khủng hoảng, vì hành động tùy nghi ngăn sụp đổ vốn là một phần lịch sử NHTW. Điểm mới nằm ở việc đưa công cụ khủng hoảng vào thời bình dưới tên gọi chính sách tiền tệ phi truyền thống. Đặc biệt, các chương trình mua tài sản dài hạn ngoài khủng hoảng vẫn chưa được phân tích tương xứng với quy mô và hệ quả.
Sự can thiệp của ngân hàng trung ương
Trong thế kỷ 19, tư tưởng tiền tệ cổ điển của David Hume và Adam Smith nghiêng về cơ chế thị trường tự điều chỉnh. Chỉ sau khi Walter Bagehot xuất bản cuốn Lombard Street (Miêu tả về thị trường tiền tệ) năm 1873, vai trò LoLR mới được hợp thức hóa: NHTW có thể can thiệp vào khủng hoảng để bảo vệ hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên phải đến năm 1898, khi Henry Thornton và Knut Wicksell xuất bản cuốn Interest and Prices (Lãi suất và giá cả), can thiệp ngoài khủng hoảng (chính sách tiền tệ theo nghĩa hiện đại) mới được xây dựng trên có nền tảng rõ ràng. Trước 2008, hầu hết ngân hàng trung ương đều có mục tiêu chính là ổn định giá, với lãi suất ngắn hạn là công cụ chủ yếu.
Sau 2008, ngân hàng trung ương trở thành người mua tài sản quy mô lớn. Trong khủng hoảng, Fed mua khối lượng lớn MBS khi các nhà tạo lập thị trường truyền thống không muốn gánh rủi ro. Sau đó, hoạt động tương tự được gọi là nới lỏng định lượng (QE): Fed mua chứng khoán dài hạn bằng tiền mới phát hành, đồng thời có bốn vòng QE lớn. Cách giải thích là khi lãi suất chính sách chạm giới hạn dưới, NHTW cần công cụ mới kích thích kinh tế. Bên cạnh đó, tồn tại cách giải thích khác: Hệ thống ngân hàng bóng tối khiến chính sách tiền tệ phải bao gồm cả nhiệm vụ ổn định tài chính.
Khi thị trường tài chính cần người gánh rủi ro
Trong ngân hàng bóng tối, khủng hoảng không nhất thiết diễn ra như rút tiền hàng loạt khỏi ngân hàng, mà bộc lộ qua “đường ống” tài chính: repo (hợp đồng mua lại) đóng băng, giá tài sản thế chấp bị nghi ngờ, đối tác mất niềm tin, thị trường trái phiếu và cổ phiếu rối loạn. Khi đó, NHTW khó triển khai chính sách tiền tệ và truyền dẫn nó tới lạm phát, việc làm, tăng trưởng. Vì vậy, các lý do như “thị trường rối loạn”, “gián đoạn thị trường tài chính” hay “thị trường mất chức năng” trở thành động cơ chính cho các hoạt động tiền tệ phi truyền thống.
Không chỉ nhằm kích thích bằng cách hạ lợi suất ngắn và dài hạn, QE còn sửa chữa các thị trường mất chức năng. Tháng 3/2020, trong vòng QE thứ tư giữa Covid-19, dù thị trường nhà ở tăng mạnh, Fed tiếp tục mua 40 tỷ USD MBS/tháng. Jerome Powell –cựu Chủ tịch Fed cho biết cơ quan này phải mua vì thị trường MBS “rối loạn nghiêm trọng”, không phải để hỗ trợ trực tiếp thị trường nhà ở.
Chuyển rủi ro sang bảng cân đối công
Ranh giới giữa LoLR và chính sách tiền tệ ngày càng mờ nhạt. Năm 2020, báo cáo thường niên của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) thừa nhận công cụ của hai lĩnh vực này dần trở nên chồng lấn. Nếu mua tài sản trong khủng hoảng có thể được biện minh là biện pháp tạm thời ngăn sụp đổ, mua tài sản nhân danh chính sách tiền tệ tỏ ra dài hạn và mang hệ quả phân phối bền hơn. Về bản chất, đây là cuộc chuyển đổi rủi ro: đổi tài sản tài chính kém thanh khoản trên bảng cân đối tư nhân lấy tài sản chất lượng cao từ Fed (gồm dự trữ NHTW).
Xu hướng này không chỉ xuất hiện ở các nền kinh tế giàu. Ở Nam bán cầu, NHTW từ lâu đã dùng bảng cân đối hấp thụ rủi ro cho khu vực tư nhân thông qua tích lũy dự trữ ngoại hối (chủ yếu bằng USD), điển hình như “rương chiến tranh” chống khủng hoảng tiền tệ. Tại Ấn Độ, dự trữ của Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI) giúp các tập đoàn như Tata tiếp tục vay trên thị trường quốc tế; sau Lehman, doanh nghiệp Ấn Độ có thể vay USD trong nước để thanh toán nghĩa vụ nhờ RBI có dự trữ. Tuy nhiên chi phí cơ hội của dự trữ lên tới 1–3% GDP, còn tổn thất tỷ giá thường rơi vào bảng cân đối của NHTW.
Câu hỏi chính danh của “cứu trợ thường trực”
Hai khả năng lớn có thể xảy ra: hệ thống tài chính hiện đại đang trong trạng thái khủng hoảng thường trực, cần lưới đỡ vĩnh viễn; hoặc các công cụ từng là khẩn cấp nay chỉ như chính sách tiền tệ và quản lý tỷ giá phù hợp với hệ thống phức tạp hơn. Dù cách hiểu nào đúng, kết quả vẫn cho thấy xã hội hóa rủi ro và tư nhân hóa lợi nhuận: Thị trường tài chính dễ tổn thương trước cú sốc thanh khoản và phụ thuộc vào NHTW để tạo lợi suất, nhưng lợi ích thường nghiêng về chủ sở hữu tài sản.
Điều này khiến các quan điểm cũ biện minh cho tính độc lập của NHTW bị suy yếu. QE làm tăng giá tài sản tài chính, hỗ trợ mua lại cổ phiếu và giao dịch đầu cơ; cho vay trực tiếp và mua tài sản buộc NHTW phải chọn người thắng, kẻ thua. Ở Nam bán cầu, thứ bậc tiền tệ quốc tế khiến nhiều nước phải ổn định tài chính thay vì ưu tiên tín dụng phát triển. Kết quả, bảng cân đối ngân hàng trung ương gắn chặt với thị trường tài chính, tuy nhiên trong thời bình, lý thuyết giải thích cho sự can thiệp dài hạn với quy mô lớn vẫn chưa theo kịp thực tế.
shared via phenomenal world,
