Trái phiếu Mỹ và những rủi ro ẩn sau tài sản an toàn nhất thế giới
24/06/26
Trái phiếu Kho bạc Mỹ thường được xem là tài sản an toàn bậc nhất toàn cầu. Tuy nhiên, các cú sốc trên thị trường repo năm 2019 và làn sóng bán tháo trái phiếu trong đại dịch năm 2020 cho thấy sự an toàn này không tuyệt đối. Vấn đề có thể không chỉ nằm ở các quỹ phòng hộ và giao dịch đầu cơ mà còn ở hệ thống phòng hộ lãi suất đang kém hiệu quả và che giấu những điểm yếu khó thấy trong thị trường tài chính Mỹ.
Khi nơi trú ẩn an toàn phát tín hiệu bất ổn
Thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ là nền móng của tài chính toàn cầu; nơi chính phủ Mỹ vay tiền; tài sản dự trữ của ngân hàng trung ương; tài sản thế chấp trong nhiều giao dịch tài chính và thước đo cho lãi suất toàn cầu. Vì vậy, mỗi lần thị trường này chao đảo, cả hệ thống phải chú ý. Tháng 9/2019, lãi suất trên thị trường repo qua đêm bất ngờ tăng vọt buộc Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York phải bơm 75 tỷ USD thanh khoản. Tháng 3/2020, khi đại dịch Covid-19 bùng phát, làn sóng bán tháo chứng khoán và trái phiếu khiến Fed phải mua hơn 1.000 tỷ USD tài sản để ổn định thị trường.
Sau các biến cố ấy, giới quản lý tập trung vào thủ phạm quen thuộc: các quỹ phòng hộ. Đặc biệt, họ lo ngại chiến lược “basis trade” trong đó hedge fund (quỹ phòng hộ) vay trên thị trường repo để mua trái phiếu Kho bạc, đồng thời bán hợp đồng tương lai liên quan nhằm kiếm lời từ chênh lệch giá nhỏ. Tuy nhiên, cách nhìn này có thể mới chỉ chạm phần nổi của tảng băng.
Hedge fund chỉ là triệu chứng
Các nhà quản lý thường cho rằng vấn đề của thị trường trái phiếu là thanh khoản: khi hedge fund dùng đòn bẩy quá lớn, họ có thể hút thanh khoản khỏi thị trường, rồi buộc phải bán tháo khi điều kiện tài chính đảo chiều. Vì vậy, giải pháp được đưa ra là buộc nhiều giao dịch trái phiếu và repo phải được thanh toán bù trừ qua trung tâm thanh toán. Tuy nhiên, không phải mọi thành viên thị trường đều có quyền tiếp cận trực tiếp các trung tâm này. Hedge fund thường phải đi qua các ngân hàng môi giới. Khi quy định mới làm tăng chi phí, các ngân hàng có thể giảm phục vụ nhóm khách hàng này, khiến hedge fund rút khỏi thị trường.
Việc hạn chế hedge fund có thể làm giảm một số hoạt động đầu cơ dùng đòn bẩy. Tuy nhiên, nếu nguyên nhân sâu xa nằm ở nơi khác, chính sách ấy chỉ xử lý triệu chứng, không chữa bệnh. Bởi giao dịch basis của hedge fund không tự nhiên xuất hiện và phát sinh vì có nhu cầu lớn bất thường đối với hợp đồng tương lai trái phiếu. Nhu cầu này đến từ các quỹ trái phiếu truyền thống, những tổ chức đang cố phòng hộ rủi ro lãi suất trong thị trường phái sinh ngày càng méo mó.
Rủi ro lớn nhất: lãi suất
Các quỹ trái phiếu nắm giữ lượng lớn chứng khoán Kho bạc Mỹ. Rủi ro chính của họ là lãi suất. Khi lãi suất tăng, giá trái phiếu giảm. Nếu quỹ phải bán tài sản trước ngày đáo hạn, khoản lỗ thị trường trở nên rất thật. Để phòng hộ, các nhà quản lý quỹ thường dùng công cụ phái sinh như quyền chọn trái phiếu hoặc hoán đổi lãi suất. Trong điều kiện lý tưởng, công cụ phòng hộ có kỳ hạn khớp với tài sản cơ sở. Nếu quỹ nắm trái phiếu 10 năm, họ cần một công cụ đủ gần với kỳ hạn 10 năm để bù đắp biến động giá. Trong quá khứ, thị trường quyền chọn và hoán đổi lãi suất đủ sâu để cung cấp các công cụ như vậy. Song hiện nay, thị trường quyền chọn trái phiếu Kho bạc đang thu hẹp. Thị trường hoán đổi cũng thay đổi, ngày càng phục vụ nhiều khách hàng tìm vốn ngắn hạn hơn là các nhà quản lý quỹ cần phòng hộ dài hạn.
Kết quả là các quỹ trái phiếu không còn dễ tìm được công cụ phòng hộ đúng kỳ hạn. Họ buộc phải dùng công cụ ngắn hơn hoặc dài hơn so với tài sản cần bảo vệ. Phần chênh lệch được gọi là “duration drift” – sai lệch kỳ hạn phòng hộ.
Sai lệch nhỏ, rủi ro lớn
Duration drift nghe có vẻ kỹ thuật nhưng ý nghĩa rất đơn giản: một phần danh mục không được phòng hộ đúng cách. Nếu lãi suất biến động mạnh, phần hở này có thể gây lỗ. Với quỹ riêng lẻ, khoản lệch có thể nhỏ. Nhưng nếu hàng loạt quỹ cùng gặp vấn đề tương tự, nó có thể trở thành rủi ro hệ thống. Điều đáng lo hơn là rủi ro này thường bị che khuất trong kế toán phòng hộ. Các quy ước kế toán cho phép nhiều phần không hiệu quả trong phòng hộ không hiện rõ thành một dòng cảnh báo riêng. Nếu khoản lỗ chưa hiện thực hóa hoặc nếu công cụ phái sinh vẫn được ghi nhận phù hợp với tài sản được phòng hộ, nhà đầu tư và nhà quản lý có thể không thấy đầy đủ quy mô rủi ro. Kế toán có thể làm rủi ro ít hiện diện hơn trên báo cáo tài chính. Tuy nhiên, nhà quản lý rủi ro thì không thể giả vờ nó không tồn tại.
Vì sao các quỹ đổ sang hợp đồng tương lai?
Khi quyền chọn biến mất và hoán đổi lãi suất không còn khớp kỳ hạn, các quỹ trái phiếu tìm đến hợp đồng tương lai Kho bạc. Đây là công cụ rẻ, thanh khoản cao và dễ triển khai hơn. Song nhu cầu tăng mạnh từ các quỹ truyền thống tạo áp lực giá trên thị trường hợp đồng tương lai.
Chính áp lực này tạo ra “basis” – chênh lệch giữa giá hợp đồng tương lai và giá trái phiếu cơ sở. Hedge fund nhìn thấy cơ hội và nhảy vào giao dịch chênh lệch. Vì vậy, hoạt động basis trade của hedge fund không chỉ là nguồn gây bất ổn; nó còn là phản ứng trước sự méo mó trong thị trường phòng hộ. Nói cách khác, hedge fund đang khai thác một vết nứt đã có sẵn. Nếu chỉ bịt tay hedge fund mà không sửa vết nứt ấy, rủi ro vẫn còn trong hệ thống.
Khi hoán đổi lãi suất đổi vai
Thay đổi quan trọng khác là thị trường hoán đổi lãi suất đang chuyển chức năng. Trước đây, các quỹ trái phiếu truyền thống dùng swap chủ yếu để phòng hộ. Nay, nhiều quỹ đầu tư thay thế dùng swap như công cụ tài trợ ngắn hạn gián tiếp. Điều này làm cấu trúc thị trường biến đổi. Các hợp đồng hoán đổi dài hạn, vốn cần thiết cho nhà quản lý trái phiếu, trở nên kém thanh khoản hơn. Trong khi thị trường lại phát triển mạnh ở các kỳ hạn ngắn, phù hợp hơn với nhu cầu vốn của các quỹ đầu tư thay thế.
Hệ quả là các quỹ trái phiếu truyền thống bị đẩy sang các công cụ thay thế như hợp đồng tương lai, làm tăng áp lực lên thị trường này và tạo thêm cơ hội cho giao dịch basis. Vòng lặp cứ thế hình thành: phái sinh phòng hộ kém hiệu quả, quỹ trái phiếu đổ sang futures, basis mở rộng, hedge fund dùng đòn bẩy khai thác, nhà quản lý lại đổ lỗi cho hedge fund.
Sai chẩn đoán, sai thuốc
Các cải cách gần đây của Mỹ yêu cầu phần lớn giao dịch trái phiếu Kho bạc phải thanh toán bù trừ tập trung trước cuối năm 2025. Mục tiêu là giảm rủi ro đối tác và tăng minh bạch. Tuy nhiên, nếu toàn bộ thị trường dựa vào một trung tâm thanh toán duy nhất, trong khi các rủi ro ẩn như duration drift chưa được đo lường đầy đủ, hệ thống có thể chỉ đang gom rủi ro vào một điểm tập trung mới. Tập trung hóa không xấu nếu nhà quản lý hiểu rõ rủi ro được tập trung. Nhưng nếu rủi ro nằm trong các sai lệch phòng hộ khó thấy, trung tâm thanh toán có thể trở thành nơi chứa cả rủi ro đã biết lẫn rủi ro chưa được nhận diện.
Vì vậy, thay vì chỉ hạn chế hedge fund, nhà quản lý cần học từ chính các nhà quản lý rủi ro của quỹ trái phiếu và quỹ hưu trí. Họ cần xây dựng công cụ đo lường duration drift trên toàn hệ thống, biến nó thành một chỉ báo mới về rủi ro tài chính.
Bài học từ tài sản an toàn nhất
Khủng hoảng tài chính thường không bắt đầu từ nơi ai cũng thấy nguy hiểm mà thường nảy sinh ở những khu vực được coi là ổn định, nơi rủi ro bị kỹ thuật hóa, kế toán hóa và bình thường hóa qua thời gian. Thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn là trung tâm của tài chính toàn cầu. Song chính vì trung tâm, mọi méo mó trong cơ chế phòng hộ đều có thể lan rộng. Nếu các quỹ trái phiếu không còn phòng hộ hiệu quả trước biến động lãi suất, nếu kế toán không phản ánh đầy đủ sai lệch ấy, nếu nhà quản lý chỉ nhìn vào hedge fund mà bỏ qua cấu trúc phái sinh phía sau, hệ thống có thể tiếp tục tích tụ rủi ro trong im lặng.
Tài sản an toàn không tự bảo đảm thị trường an toàn. Muốn ổn định thị trường trái phiếu Mỹ, cần nhìn sâu hơn vào các công cụ được dùng để biến rủi ro thành “không rủi ro”. Bởi đôi khi, chính những cơ chế tạo cảm giác an toàn lại là nơi rủi ro lớn nhất đang ẩn náu.
shared via phenomenalworld,
