Khi nhà nước gánh rủi ro cho vốn tư nhân
06/07/26
Hai thế kỷ qua, trái phiếu chính phủ ở Anh, Mỹ và nhiều nền kinh tế giàu là tài sản an toàn cho nhà đầu tư. Đổi lại, vốn tư nhân tìm lợi nhuận cao hơn bằng cách chấp nhận rủi ro trong cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp và các hoạt động sản xuất mới. Tuy nhiên, khái niệm “giảm rủi ro” đầu tư đang đảo ngược trật tự: nhà nước ngày càng được yêu cầu dùng bảng cân đối công để bảo vệ lợi nhuận tư nhân.
Nghịch lý của “giảm rủi ro” tài chính
Ban đầu, “giảm rủi ro” xuất hiện trong tranh luận tài trợ khí hậu cho các nước thu nhập thấp và trung bình, nơi chính phủ có khả năng hạn chế trong phát hành nợ an toàn. Ý tưởng là nhà nước hoặc tổ chức phát triển giúp làm dự án bớt rủi ro, qua đó kéo vốn tư nhân vào hạ tầng xanh, năng lượng sạch hoặc chuyển đổi khí hậu. Song khái niệm này nhanh chóng mở rộng sang các nước giàu. Tại đây, chính phủ dùng trợ cấp, bảo lãnh hoặc ưu đãi để thúc đẩy đầu tư tư nhân vào công nghệ xanh, đôi khi không đi kèm thuế hay chế tài đủ mạnh với ngành phát thải cao.
Vấn đề nằm ở “giảm rủi ro tài chính” gần như là nghịch lý. Đầu tư tư nhân vào tài sản tư nhân vốn dĩ phải là hoạt động chịu rủi ro. Nếu nhà đầu tư muốn an toàn, họ đã có trái phiếu chính phủ. Khi nhà nước tạo thêm tài sản tư nhân “an toàn”, họ không bổ sung cho thị trường; họ cạnh tranh với chính tài sản công.
Bài học từ nước Anh thế kỷ 18
Cuối thế kỷ 18, Anh trở thành một trong những cường quốc đế quốc năng động nhất châu Âu nhờ năng lực đặc biệt trong huy động nợ. Nhà nước có bộ máy thu thuế mạnh, thúc đẩy thương mại để mở rộng cơ sở thuế và phát hành nợ hiệu quả, dựa trên nền kinh tế tư nhân sôi động cùng vai trò neo giữ của Ngân hàng Anh. Điều đáng chú ý là nhà nước Anh khi đó không gánh rủi ro cho khu vực tư nhân. Ngược lại, khu vực tư nhân gánh nhiều rủi ro cho nhà nước. Công cụ vay dài hạn chủ yếu là consol, loại trái phiếu vĩnh viễn mà nhà nước không có nghĩa vụ hoàn trả gốc. Khi chiến tranh cần tiền, Anh có thể phát hành nợ lãi suất cao, chẳng hạn 5%. Khi chiến tranh kết thúc và lãi suất giảm, nhà nước đề nghị chuyển đổi nợ xuống mức thấp hơn, chẳng hạn 3% và trả hết cho ai không chấp nhận. Như vậy, nhà đầu tư tư nhân chịu rủi ro tín dụng của nhà nước và rủi ro lãi suất. Với nợ ngắn hạn, tình hình cũng tương tự. Lẽ ra một số hóa đơn kho bạc thanh toán trong vòng một năm có thể bị kéo dài hai năm hoặc hơn. Khu vực tư nhân vì thế chịu cả rủi ro thanh khoản.
Năng lực nhà nước trong mô hình này không đến từ việc bảo vệ nhà đầu tư khỏi rủi ro, mà từ khả năng chuyển một số rủi ro phù hợp sang khu vực tư nhân.
Nhà nước “giảm rủi ro” xuất hiện
Phần lớn thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20, chính phủ Anh để thị trường cổ phiếu và trái phiếu do khu vực tư nhân tổ chức. Ở Mỹ, hoạt động môi giới, tự doanh và ngân hàng thương mại từng được kết hợp đến năm 1929 khi Quốc hội sau cú sụp thông qua Đạo luật Glass-Steagall, tách ngân hàng thương mại khỏi các hoạt động thị trường vốn. Cấu trúc này tạo những bức tường ngăn tương đối rõ: ngân hàng trung ương có thể hỗ trợ thị trường tiền tệ nhưng khó để sự hỗ trợ ấy chảy thẳng sang thị trường vốn tư nhân.
Từ thập niên 1970, điều này thay đổi. Sau khi Bretton Woods sụp đổ và tỷ giá thả nổi, Mỹ muốn bảo vệ vai trò quốc tế của đồng USD bằng cách bảo đảm rằng các ngân hàng Mỹ hoạt động toàn cầu không bị vỡ nợ. Chính sách sau này được gọi là “quá lớn để sụp đổ”. Ngân hàng đầu tiên được cứu theo logic này là Franklin National Bank (1974). Từ đây, bảo lãnh nhà nước tạo nguồn vốn dồi dào cho các ngân hàng lớn. Các ngân hàng này cần nơi để đưa tiền vào, và điểm đến quan trọng là các khoản vay hợp vốn cho nước nghèo; sau năm 1983 là các khoản vay tài trợ mua lại doanh nghiệp bằng đòn bẩy.
Tư bản tư nhân không thật sự tư nhân
Mua lại bằng đòn bẩy hay LBO là mô hình mua toàn bộ cổ phần một công ty bằng nợ. Người mua chỉ bỏ khoảng 10% giá mua, phần còn lại vay ngân hàng. Điều gây tranh cãi là khoản nợ không nằm trên vai người mua mà đặt lên chính công ty bị mua. Ngân hàng chọn người thắng cuộc: các quỹ mua lại được sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp lớn, còn ngân hàng giữ quyền đòi nợ được bảo đảm bằng tài sản doanh nghiệp.
Thập niên 1980, mô hình này được hợp thức hóa bằng ngôn ngữ “thị trường tự do” thời Reagan. Khi Chủ tịch Fed Paul Volcker tìm cách kiềm chế thị trường LBO, chính quyền Reagan chỉ trích ông là can thiệp vào thị trường. Không lâu sau, Volcker được thay bằng Alan Greenspan. Đến thập niên 1990, cụm từ “leveraged buyout” bị đổi thành “private equity” - vốn cổ phần tư nhân. Song bản chất không biến mất. Các ngân hàng quá lớn để sụp đổ tiếp tục tài trợ các giao dịch nợ cao vì chúng mang lại phí và lãi lớn. Trước khủng hoảng 2008, nợ của khu vực doanh nghiệp Mỹ phình mạnh, đặc biệt trong các công ty thuộc sở hữu quỹ mua lại. Nhiều khoản nợ đến hạn trong giai đoạn 2012-2014, tạo nên “bức tường nợ” mà báo chí tài chính khi đó cảnh báo. Nếu Fed bình thường hóa lãi suất vào năm 2011, làn sóng phá sản doanh nghiệp có thể xảy ra. Kết quả là Fed giữ lãi suất thấp đủ lâu để các quỹ mua lại tái cấp vốn. Mục tiêu chính thức là hỗ trợ kinh tế thực. Nhưng hiệu ứng thực tế là một gói cứu trợ khổng lồ cho mô hình kinh doanh của private equity.
Từ năm 2008 đến SVB
Sau năm 2008, sự bảo vệ của ngân hàng trung ương với các khoản vay đòn bẩy và trái phiếu rủi ro cao dần trở thành bình thường. Năm 2020, Fed chấp nhận chứng khoán hóa khoản vay doanh nghiệp làm tài sản thế chấp và mua các quỹ ETF chỉ nắm giữ trái phiếu lợi suất cao. Đây là tín hiệu rõ ràng rằng nhà nước sẵn sàng chống đỡ các tài sản tư nhân rủi ro. Năm 2023, khi Silicon Valley Bank sụp đổ, 165 tỷ USD tiền gửi không được bảo hiểm vẫn được thanh toán đầy đủ. FDIC thường buộc người gửi tiền vượt hạn mức phải chịu lỗ, nhưng SVB khác biệt vì khách hàng của nó có thể gây gián đoạn rộng hơn trong kinh tế Mỹ. Vì vậy, thông điệp của nửa thế kỷ qua rất rõ: một số khu vực tài chính tư nhân được kỳ vọng sẽ không phải chịu toàn bộ rủi ro.
Vì sao “giảm rủi ro” nguy hiểm?
Nếu nhà đầu tư tư nhân không muốn chịu rủi ro, họ nên mua trái phiếu chính phủ. Giá trị họ đem lại cho kinh tế thực chính là khả năng chịu rủi ro để tài trợ cho hoạt động mới, có thể thất bại. Khi nhà nước bảo lãnh nợ tư nhân, nhà đầu tư vẫn giữ lợi nhuận tư nhân nhưng chuyển phần rủi ro lớn sang xã hội. Điều này bóp méo thị trường, khuyến khích các quỹ private equity và ngân hàng lớn tìm kiếm lợi nhuận có bảo hiểm ngầm thay vì đánh giá rủi ro nghiêm túc. Đồng thời chuyển tài sản công sang nhóm nhà đầu tư được lựa chọn.
Với các nước nghèo và thu nhập trung bình, nguy cơ còn lớn hơn. Nguồn lực nhà nước hạn chế đáng lẽ phải dùng cho hàng hóa công, đầu tư trực tiếp hoặc trợ cấp minh bạch cho doanh nghiệp sản xuất, chứ không phải để bảo đảm lợi suất cho nhóm nhà đầu tư tài chính.
Nhà nước nên làm gì?
Bước đầu tiên là từ chối biến tài sản tư nhân thành tài sản an toàn bằng bảng cân đối công. Nếu muốn hỗ trợ năng lượng xanh hay công nghiệp chiến lược, nhà nước có thể trợ cấp trực tiếp cho hoạt động sản xuất, đầu tư công hoặc phát hành nợ công để chi tiêu vì lợi ích công. Tuy nhiên, chỉ vậy chưa đủ. Các trợ cấp ngầm cho private equity cũng cần bị rút lại. Những đề xuất như Đạo luật Stop Wall Street Looting năm 2019 nhằm buộc đối tác điều hành quỹ chịu trách nhiệm với khoản nợ họ tạo ra, là một hướng đi. Cần tách các ngân hàng quá lớn để sụp đổ khỏi việc tài trợ giao dịch private equity và để lãi suất trở lại mức bình thường đủ lâu để mô hình nợ quá mức tự bộc lộ rủi ro.
Điều này có thể dẫn đến nhiều phá sản và tổn thất lớn cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, nếu thị trường tư nhân được trả công để chịu rủi ro, họ phải thật sự chịu rủi ro. Nhà nước không nên làm công việc này thay họ. Cốt lõi của tranh luận “giảm rủi ro” là câu hỏi ai được bảo vệ khi nền kinh tế gặp biến động. Nếu câu trả lời luôn là nhà đầu tư lớn, còn xã hội gánh phần còn lại, đây không phải chính sách phát triển mà là tư nhân hóa lợi nhuận và xã hội hóa rủi ro.
shared via phenomenalworld,
