Cải cách phố Wall và nguy cơ làm cạn thanh khoản
17/07/26
Năm 2021, cơn sốt GameStop biến nhà đầu tư cá nhân thành lực lượng có thể làm rung chuyển thị trường; đồng thời buộc giới quản lý nhìn kỹ hơn vào tầng hạ tầng ít thấy của phố Wall: các nhà tạo lập thị trường, những công ty đứng giữa để khớp lệnh, định giá và cung cấp thanh khoản. Nay Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ, tức SEC, muốn cải tổ cách lệnh bán lẻ được xử lý. Mục tiêu là minh bạch và bảo vệ nhà đầu tư. Rủi ro là làm thị trường kém linh hoạt hơn.
Từ GameStop đến bàn làm việc của SEC
Những năm gần đây, cổ phiếu meme trở thành hiện tượng thị trường Mỹ. Đỉnh điểm là GameStop năm 2021, khi giá cổ phiếu tăng hơn 100 lần chỉ trong vài tháng. Đằng sau câu chuyện Reddit, Robinhood và nhà đầu tư nhỏ lẻ là cơ chế phức tạp hơn nhiều.
Nhà đầu tư cá nhân thường mua cổ phiếu giá thấp với khối lượng lớn rồi quảng bá trên diễn đàn để kéo thêm người. Các nhà môi giới bán lẻ nhận lệnh, sau đó chuyển lệnh cho các nhà tạo lập thị trường bán buôn như Citadel Securities hay Virtu Financial. Những công ty này mua bán chứng khoán, thu phí và hưởng chênh lệch giá mua-bán. Trong cơn sốt GameStop, giao dịch quyền chọn tăng mạnh, rủi ro vỡ nợ trong hệ thống tăng theo. Robinhood và các nhà môi giới khác bị yêu cầu nộp thêm hàng tỷ USD ký quỹ. Vì ký quỹ chủ yếu là tài sản thanh khoản chất lượng cao, áp lực tạo ra cú siết thanh khoản. Vậy nên, SEC đề xuất hàng loạt quy định mới nhằm kiềm chế rủi ro trong chuỗi giao dịch cổ phiếu. Song, câu hỏi là liệu cơ quan này có đang nhắm đúng chỗ hay không.
Nhà tạo lập thị trường làm gì?
Giao dịch cổ phiếu bắt đầu khi nhà đầu tư đặt lệnh qua tài khoản môi giới. Nhà môi giới chuyển lệnh tới nhà bán buôn hoặc nhà tạo lập thị trường. Đổi lại, một số môi giới nhận khoản payment for order flow, tức PFOF, phí chuyển lệnh từ nhà tạo lập thị trường. Họ không chỉ là trung gian ăn phí mà còn cung cấp tính “ngay lập tức” cho thị trường. Nếu nhà đầu tư muốn bán ngay, nhà tạo lập thị trường có thể mua vào, giữ trên bảng cân đối và chờ người mua khác. Nếu nhà đầu tư muốn mua, họ có thể bán ra từ tồn kho. Trong thời gian này, họ chịu rủi ro giá biến động.
Lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường đến từ bid-ask spread (chênh lệch giá mua-bán), chênh lệch giữa giá họ sẵn sàng mua và giá họ sẵn sàng bán. Biên lợi nhuận thường mỏng, nên mô hình phụ thuộc vào khối lượng giao dịch lớn, khả năng định giá rủi ro nhanh và nguồn vốn đủ sâu. Nếu không có nhà tạo lập thị trường, nhiều nhà đầu tư sẽ phải chờ lâu hơn để khớp lệnh, nhất là với cổ phiếu ít thanh khoản hoặc lệnh nhỏ lẻ.
SEC muốn thu hẹp chênh lệch
SEC nhắm vào hai điểm. Thứ nhất: chiến lược định giá của nhà tạo lập thị trường. Quy định mới yêu cầu chuẩn hóa báo cáo giao dịch bán lẻ và bán buôn, đồng thời công bố cả báo giá cho odd lots, tức lệnh dưới 100 cổ phiếu, rất phổ biến với nhà đầu tư cá nhân. SEC cũng muốn giảm tick size, tức bước giá tối thiểu cổ phiếu có thể dịch chuyển. Tick nhỏ hơn được kỳ vọng làm bid-ask spread hẹp hơn, giảm phần lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường và giúp nhà đầu tư có giá tốt hơn. Thứ hai: cấu trúc chi phí. SEC muốn nhà tạo lập thị trường hiển thị chi phí giao dịch ngay cho khách hàng, thay vì để nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ biết tổng chi phí vào cuối tháng. Các quy định Best Execution (Thực thi tốt nhất) cũng hướng tới giảm phí tiếp cận thị trường của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Trong cấu trúc mới, nhiều lệnh có thể được đưa lên sàn công khai như NASDAQ hoặc NYSE, thay vì đi qua nhà tạo lập thị trường. Về lý thuyết, minh bạch hơn sẽ tốt hơn. Tuy nhiên, thị trường không chỉ cần minh bạch; nó cần thanh khoản.
Khi minh bạch có thể làm giảm thanh khoản
Điểm yếu trong cách tiếp cận của SEC là coi “giá tốt nhất” gần như đồng nghĩa với “thực hiện lệnh tốt nhất”. Trên thực tế, chất lượng khớp lệnh còn gồm tốc độ, quy mô, khả năng hấp thụ rủi ro và sự ổn định của dòng chứng khoán. Nhà tạo lập thị trường đóng vai trò như người bảo hiểm thanh khoản. Khi cung cầu mất cân bằng, họ đưa chứng khoán vào bảng cân đối. Tuy nhiên, khả năng phụ thuộc vào chi phí vốn, nguồn tài trợ và mức spread đủ bù rủi ro. Nếu spread bị ép quá hẹp, trong khi rủi ro tồn kho không giảm, các nhà tạo lập thị trường nhỏ và vừa có thể rút lui.
Khi đó, thị trường có thể tập trung hơn vào vài công ty lớn. Thanh khoản giảm mạnh nhất ở những cổ phiếu ít được giao dịch, nơi không phải lúc nào cũng có người mua và người bán tự nhiên. Nhà đầu tư cá nhân, tưởng được bảo vệ, có thể gặp giá xấu hơn hoặc khớp lệnh chậm hơn.
Rủi ro với hệ thống tài chính
SEC đặc biệt nhắm vào cổ phiếu thanh khoản cao và lệnh odd lots. Tuy nhiên, chính các chứng khoán thanh khoản cao cũng là tài sản thế chấp quan trọng trong hệ thống tài chính. Nếu dòng chảy của chúng bị méo mó, hệ quả có thể vượt ra ngoài giao dịch bán lẻ. Ổn định tài chính phụ thuộc vào luồng tài sản thế chấp, rủi ro, vốn và thanh toán. Thị trường cổ phiếu kém thanh khoản hơn có thể làm suy yếu khả năng di chuyển chứng khoán trong toàn hệ thống. Đây không chỉ là vấn đề chi phí giao dịch, mà còn là vấn đề độ bền của hạ tầng tài chính.
Cần quản lý theo động học thị trường
Sau khủng hoảng 2008, quản lý tài chính thường dựa vào các chỉ số tại cùng thời điểm: vốn, thanh khoản, đòn bẩy. Song, các con số tĩnh khó nắm bắt cách mô hình kinh doanh và cấu trúc thị trường thay đổi theo thời gian. SEC lặp lại rủi ro. Cơ quan này tập trung vào giá tốt nhất, phí thấp hơn và minh bạch hơn, nhưng có thể bỏ qua cách các công ty thực sự tạo thanh khoản. Muốn quản lý hiệu quả, cần hiểu nhà tạo lập thị trường vận hành bảng cân đối ra sao, chịu rủi ro thế nào và trong cấu trúc đấu giá nào.
GameStop cho thấy thị trường bán lẻ có thể gây bất ổn. Tuy nhiên, câu trả lời không nên là làm suy yếu những định chế đang giữ cho lệnh được khớp liên tục. Cải cách tốt phải giảm xung đột lợi ích mà vẫn giữ được thanh khoản. Nếu không, phố Wall có thể minh bạch hơn trên giấy, nhưng mong manh hơn trong thực tế.
shared via phenomenalworld,
