Rủi ro nằm ở nơi ngân hàng trung ương chưa với tới
19/08/26
Từ ngân hàng truyền thống đến ngân hàng bóng tối
Trong bộ phim It’s a Wonderful Life năm 1945, nhân vật của Jimmy Stewart không thể biến các khoản vay tốt thành tiền mặt và trả cho người gửi tiền. Trong tài chính hiện đại, đây là rủi ro thanh khoản. Mô hình trung gian tài chính truyền thống là vay ngắn hạn qua tiền gửi và cho vay dài hạn. Theo Walter Bagehot, ngân hàng trung ương (NHTW) xử lý hoảng loạn bằng vai trò “người cho vay cuối cùng”: cho vay rộng rãi, dựa trên tài sản thế chấp tốt nhưng với lãi suất cao. Quy tắc này từng giúp Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) kiểm soát thị trường tiền tệ và chấm dứt nhiều cuộc hoảng loạn ngân hàng.
Ngày 15/9/2008, thời điểm Lehman Brothers sụp đổ, vấn đề không còn là cuộc rút tiền khỏi ngân hàng truyền thống. Đó là sự đổ vỡ của định chế chứng khoán thiếu thanh khoản. Thế hệ trung gian tài chính mới không nhận tiền gửi, tài trợ hoạt động qua thị trường tiền tệ bán buôn và cho vay chủ yếu cho nhà đầu tư thị trường vốn. Khi Lehman thất bại, ngân hàng trong và ngoài Mỹ không thể tiếp tục vay trên thị trường tiền tệ để trả cho chủ nợ. Fed nhận ra công cụ cho vay cuối cùng kiểu Bagehot (cho vay rộng rãi, nhận tài sản thế chấp tốt, và áp lãi suất cao) không còn đủ tạo ra tác động tới hệ thống tài chính.
Khi rủi ro được giao cho thị trường
Trước khủng hoảng, hệ thống ngân hàng bóng tối gần như không được theo dõi đầy đủ. Đây là hệ thống tín dụng dựa trên thị trường, nơi hoạt động tạo lập thay thế trung gian ngân hàng truyền thống. Tài sản thị trường có vốn dài hạn được tài trợ bằng thanh khoản ngắn hạn từ dòng tiền thương mại; tài sản tài chính lại được dùng làm tài sản thế chấp nhằm vay vốn và thanh toán. Vì vậy, hệ thống thanh toán phụ thuộc vào khả năng tài sản đó được chấp nhận làm tài sản bảo đảm.
Khủng hoảng cũng phơi bày điểm yếu của quản trị rủi ro hiện đại vốn dựa nhiều vào phái sinh phòng hộ. Các hợp đồng quyền chọn, hoán đổi, tương lai và kỳ hạn giúp giảm rủi ro biến động giá, tuy nhiên chúng cần các nhà tạo lập thị trường làm đối tác và định giá. Khi nhà tạo lập thua lỗ, họ hạn chế nguy cơ nhận rủi ro, tăng phí phòng hộ, khiến nhiều doanh nghiệp bị đẩy khỏi thị trường hoặc phải giảm chương trình phòng hộ. Những chi phí này tăng nhanh khiến thanh khoản trở nên khan hiếm và doanh nghiệp ngày càng phụ thuộc vào hạn mức tín dụng.
Bài học từ Minsky: Thanh khoản quan trọng hơn mô hình
Để hiểu quản trị rủi ro hiện đại, cần quay lại quan điểm của Hyman Minsky. Ông chia chất lượng nợ doanh nghiệp thành ba loại: hedge finance (dòng tiền hoạt động đủ trả nợ gốc) và lãi; speculative finance (thu nhập đủ trả lãi nhưng phải vay để trả gốc); và Ponzi finance (thu nhập không đủ trả lãi đúng hạn, buộc doanh nghiệp tăng đòn bẩy hoặc bán tài sản). Trong thời kỳ sôi động, người cho vay ít lo sợ rủi ro, nợ tăng lên; khi kinh tế chậm lại, lợi nhuận giảm, nhiều doanh nghiệp trượt từ hedge sang speculative, rồi từ speculative sang Ponzi.
Sau 2008, cơ quan quản lý dùng thanh toán bù trừ tập trung, yêu cầu vốn và stress test (kiểm tra sức chịu đựng tài chính) để nhận diện rủi ro hệ thống. Tuy nhiên các công cụ này đều có giới hạn. trung tâm thanh toán bù trừ có thể giảm rủi ro tín dụng, nhưng nếu chuẩn hóa sai, chúng có thể tập trung thành rủi ro hệ thống. Bên cạnh đó, yêu cầu vốn lại thiên về khả năng thanh toán thay vì thanh khoản, trong khi tâm điểm của khủng hoảng thường lệch pha dòng tiền. Stress test của Fed, như Chương trình Phân tích và Rà soát Vốn Toàn diện (CCAR), cũng khó nắm bắt phái sinh phi tập trung và các kết nối mạng lưới cho tới khi quá muộn.
Nhà tạo lập phái sinh là người quản trị rủi ro của hệ thống
Trong ngân hàng bóng tối, nhà tạo lập thị trường phái sinh là người quản trị rủi ro tuyến đầu, thiết lập thị trường cho các công cụ phòng hộ và quyết định chi phí phòng hộ. Họ là đối tác của doanh nghiệp, hấp thụ rủi ro không mong muốn lên bảng cân đối rồi chuyển tiếp cho những nhà đầu tư có linh hoạt hơn. Vì vậy, khả năng phòng hộ của doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp vào điều kiện tài chính và thanh khoản của các nhà tạo lập này.
Khi tín dụng thắt lại, nhà tạo lập khó tài trợ hàng tồn kho tài chính, dòng tiền vào bị gián đoạn, dòng tiền ra vượt lên. Họ ngừng làm trung gian, hoặc tăng “phí bảo hiểm” rủi ro đúng lúc thị trường cần phòng hộ nhất. Phí rủi ro cao làm giảm giá tài sản cơ sở, gây co tín dụng toàn hệ thống, làm xấu giá tài sản thế chấp và tăng chi phí vốn. Vì phái sinh được định giá lại hằng ngày theo thị trường, biến động có thể kích hoạt yêu cầu bổ sung ký quỹ và buộc bán tháo tài sản.
Cơ chế hỗ trợ nhà tạo lập thị trường và khoảng trống của Fed
Cơ chế hay quyền chọn hỗ trợ nhà tạo lập thị trường (dealer option) mở rộng cơ sở tín dụng của Fed cho nhóm trung gian cụ thể, không bao gồm nhà đầu cơ hay doanh nghiệp phi tài chính chỉ dùng phái sinh để phòng hộ thương mại. Mục tiêu là biến Fed thành người cho vay cuối cùng đối với những người quản trị rủi ro của hệ thống, cho họ một số lợi ích giống ngân hàng có tài khoản tại Fed: tiếp cận dự trữ, nhận lãi trên dự trữ và trong khủng hoảng nghiêm trọng, tiếp cận thanh khoản của Fed.
Tiền lệ gần nhất là American International Group (AIG) năm 2008. Tập đoàn này đã viết hàng tỷ USD hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS); sau khi Lehman sụp đổ, Fed cho AIG vay 85 tỷ USD ổn định nội bộ và kiềm chế khủng hoảng. Sau Covid-19, Fed tiếp tục mở rộng tín dụng cho nhiều trung gian tài chính quan trọng nhưng vẫn loại trừ các nhà tạo lập trong thị trường rủi ro. Ngân hàng bóng tối dựa trên ba nền tảng: tài sản thanh khoản, nguồn vốn USD toàn cầu và quản trị rủi ro. Fed bỏ ngỏ nền tảng thứ ba. Muốn lấp khoảng trống giữa quản trị rủi ro và phòng ngừa khủng hoảng, cần nhìn hệ sinh thái tài chính như hệ thống đang vận hành, không phải như giáo trình mong muốn.
shared via phenomenal world,
