Khi ngân hàng trung ương âm thầm cứu tài chính công
15/07/26
Tài trợ tiền tệ, tức phát hành tiền công để hỗ trợ chi tiêu công – từ lâu bị xem là điều cấm kỵ trong kinh tế học chính thống. Tuy nhiên, lịch sử ngân hàng trung ương cho thấy thực tế khác: trong chiến tranh, khủng hoảng tài chính, đại dịch hay tái thiết sau chiến tranh, các ngân hàng trung ương gần như luôn mua nợ chính phủ để giữ hệ thống tài chính không sụp đổ. Điều khác biệt lớn nhất giữa quá khứ và hiện tại không nằm ở bản chất hành động, mà ở cách người ta gọi tên.
Điều cấm kỵ mang tên tài trợ tiền tệ
Nhiều thập niên, thông điệp của giới kinh tế học gửi tới chính trị gia và công chúng khá rõ: nếu ngân hàng trung ương trực tiếp hỗ trợ chi tiêu chính phủ, nền kinh tế có thể bị phá hủy bởi lạm phát, mất kỷ luật tài khóa và suy giảm niềm tin thị trường. Niềm tin này đặc biệt mạnh ở châu Âu. Năm 2009, Ngân hàng Trung ương châu Âu, tức ECB, từ chối mua nợ chính phủ trên thị trường mở, dù các hiệp ước châu Âu thực tế để ngỏ khả năng. Nợ công mới phát hành bị tồn đọng, nhà đầu tư hoảng loạn, dự án hội nhập châu Âu bị đẩy tới bờ vực khủng hoảng.
Trong khi đó, Mỹ và Anh đi theo hướng khác. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, tức Fed và Ngân hàng Anh triển khai các chương trình “nới lỏng định lượng”, hay QE, mua khối lượng lớn trái phiếu chính phủ. Về mặt kỹ thuật, đây là can thiệp vào thị trường nợ công. Về mặt truyền thông, nó được mô tả như công cụ tiền tệ “phi truyền thống”, không phải tài trợ tiền tệ. Sự khác biệt này rất quan trọng: chính sách có thể giống nhau, nhưng tên gọi quyết định mức độ chấp nhận chính trị.
Đại dịch làm thay đổi giọng điệu
Năm 2020, ECB thay đổi rõ rệt. Khi Covid-19 bùng phát, ngân hàng này đi theo Fed và Ngân hàng Anh tung ra các chương trình mua nợ công quy mô lớn. Mario Draghi, cựu Chủ tịch ECB viết rằng châu Âu đối mặt với “cuộc chiến chống coronavirus” và phải huy động nguồn lực như thời chiến. Christine Lagarde, chủ tịch ECB cũng nhấn mạnh vai trò của việc mua nợ chính phủ trong bảo đảm điều kiện tài chính thuận lợi cho các chính phủ. Tuy vậy, các ngân hàng trung ương vẫn cố giữ ranh giới ngôn ngữ. Họ thừa nhận có lúc phải mua thẳng nợ công, nhưng khẳng định QE ngày nay không phải tài trợ tiền tệ, vì mục tiêu không phải hỗ trợ chi tiêu chính phủ mà là ổn định chính sách tiền tệ, thị trường tài chính hoặc kênh truyền dẫn lãi suất. Lập luận ngày càng khó duy trì. Khi ngân hàng trung ương mua lượng lớn trái phiếu chính phủ giữa khủng hoảng, giúp kho bạc phát hành nợ dễ hơn và ngăn lợi suất tăng vọt, tác dụng kinh tế rất gần với tài trợ tiền tệ trong lịch sử. Điểm khác biệt chủ yếu nằm ở chiến lược truyền thông.
Người cho vay cuối cùng của chính phủ
Chức năng cốt lõi của ngân hàng trung ương không chỉ là cứu ngân hàng thương mại khi hoảng loạn thanh khoản. Trong khủng hoảng lớn, ngân hàng trung ương còn là người cho vay cuối cùng của chính phủ. Lý do rất đơn giản. Chính phủ là người đi vay đặc biệt: nhu cầu vốn liên tục, không đều và cực lớn so với mọi chủ thể khác. Chiến tranh, tái thiết, khủng hoảng tài chính hay đại dịch khiến chi tiêu tăng mạnh đúng lúc nguồn thu thuế giảm. Kho bạc vẫn phải trả lương, cứu ngân hàng, tài trợ y tế, hỗ trợ doanh nghiệp và duy trì bộ máy nhà nước, bất kể nhà đầu tư tư nhân có muốn mua thêm trái phiếu hay không.
Khi khoảng trống tài trợ chủ quyền xuất hiện, thị trường có thể không đủ sức hấp thụ nợ công với giá chấp nhận được. Ngay cả chính phủ có khả năng trả nợ dài hạn cũng có thể bị mất thanh khoản ngắn hạn nếu nhà đầu tư hoảng sợ. Khi “nợ lớn và chủ nợ rụt lại”, tiền tệ hóa nợ trở nên cần thiết không phải vì chính phủ muốn in tiền tùy tiện, mà vì nợ không bán được. Trong hoàn cảnh này, ngân hàng trung ương mua nợ trực tiếp từ chính phủ hoặc mua lại trên thị trường thứ cấp từ các nhà giao dịch chứng khoán. Giữ vai trò tạm thời tiền tệ hóa thâm hụt đến khi cung cầu nợ công ổn định.
Điều Mỹ và Anh luôn làm
Lịch sử của Fed và Ngân hàng Anh cho thấy hoạt động này không phải ngoại lệ. Từ đầu thế kỷ XX, hai ngân hàng trung ương nhiều lần hỗ trợ kho bạc khi chính phủ phải phát hành lượng nợ rất lớn trong thời điểm căng thẳng tài khóa. Công cụ có thể khác nhau: hạn mức tín dụng không bảo đảm, mua trực tiếp nợ mới phát hành, hoặc mua lớn trên thị trường thứ cấp để tạo khan hiếm trái phiếu và giữ lợi suất ở mức chịu được. Ngay cả khi Fed triển khai QE sau khủng hoảng 2008, các thành viên Ủy ban Thị trường Mở Liên bang, tức FOMC, hiểu rõ rủi ro chính trị của việc bị coi là tiền tệ hóa nợ. Tuy nhiên, họ cũng thấy nguy cơ thật: thị trường có thể nghi ngờ khả năng chính phủ Mỹ tìm đủ người mua cho lượng trái phiếu khổng lồ ở mức giá hợp lý. Một số thành viên lập luận, trong hoàn cảnh đó, tiền tệ hóa nợ không phải điều tiêu cực nếu giúp chính sách tài khóa phát huy hiệu quả, miễn kỳ vọng lạm phát không mất kiểm soát và độc lập ngân hàng trung ương không bị nghi ngờ quá mức. Nói cách khác, ngay cả trong pháo đài tư duy chống tài trợ tiền tệ, thực tiễn chính sách vẫn thừa nhận có lúc ngân hàng trung ương phải hỗ trợ tài chính công.
ECB và sai lầm từ khủng hoảng Eurozone
Trường hợp ECB khác biệt vì khu vực đồng EUR được xây trên nỗi ám ảnh kỷ luật tài khóa. Tuy nhiên, ngay cả ở châu Âu, lịch sử không hề thuần khiết như huyền thoại. Trước khi Liên minh Tiền tệ châu Âu ra đời, các ngân hàng trung ương châu Âu, kể cả Bundesbank của Đức, từng hỗ trợ thị trường nợ công qua tín dụng trực tiếp và nghiệp vụ thị trường mở. Năm 1975, Bundesbank mua 7,5 tỷ mark Đức chứng khoán công để thúc đẩy cho vay ngân hàng và ngăn lãi suất tăng không mong muốn. Năm 1992, hiệp ước Maastricht cấm ECB tài trợ trực tiếp cho chính phủ, nhưng không cấm mua trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp. Đây là điểm mấu chốt: mua trên thị trường thứ cấp vẫn là kênh hỗ trợ mạnh cho thị trường phát hành sơ cấp.
Khủng hoảng năm 2008-2009, ECB diễn giải vai trò còn quá hẹp. Ngân hàng coi thị trường tài chính như người canh gác kỷ luật ngân sách. Lợi suất tăng, hạ xếp hạng tín nhiệm và thậm chí khủng hoảng nợ nhỏ được xem là cách buộc chính phủ cắt chi tiêu. Hậu quả là khủng hoảng nợ công Eurozone trở nên nghiêm trọng hơn. Khi ECB không hành động quyết liệt, khoảng trống tài trợ chủ quyền biến thành vòng xoáy: nợ công giảm giá, ngân hàng nắm trái phiếu chính phủ lỗ nặng, chính phủ lại phải bảo lãnh ngân hàng, khiến rủi ro chủ quyền và rủi ro ngân hàng khuếch đại lẫn nhau. Cuối năm 2009, ECB vẫn phải triển khai Chương trình Thị trường Chứng khoán, tức SMP, mua khoảng 220 tỷ EUR nợ chính phủ. Điều trớ trêu là ngân hàng này làm điều mà trước đó từng tránh né, nhưng chỉ sau khi khủng hoảng đã lan rộng.
Lời nói khác, chức năng không đổi
Ngày nay, việc ngân hàng trung ương mua nợ chính phủ vẫn gây tranh cãi. Năm 2022, Cơ chế Bảo vệ Truyền dẫn của ECB và can thiệp của Ngân hàng Anh sau cú sốc “mini-budget” đều vừa hỗ trợ thị trường nợ công, vừa được mô tả bằng ngôn ngữ bảo vệ ổn định tiền tệ. Tuy nhiên, lời nói rẻ hơn chức năng. Khi thị trường nợ công rạn nứt, ngân hàng trung ương không thể đứng ngoài. Có thể gọi hành động này là QE, ổn định truyền dẫn, bảo vệ thanh khoản hay can thiệp thị trường. Về bản chất, nó vẫn làm điều ngân hàng trung ương làm trong suốt thế kỷ XX: bảo đảm chính phủ có thể tài trợ trong khủng hoảng. Bài học không phải chính phủ có thể chi tiêu vô hạn mà không trả giá. Lạm phát, năng lực sản xuất và niềm tin chính sách vẫn là ràng buộc thật. Tuy nhiên, cũng sai không kém khi giả vờ thị trường tư nhân luôn có thể tài trợ cho nhà nước trong mọi hoàn cảnh.
Vậy nên, tài trợ tiền tệ không phải bất thường, nguy hiểm nằm ngoài ngân hàng trung ương hiện đại; là chức năng cốt lõi, thường bị che giấu bằng ngôn ngữ kỹ thuật. Khi chiến tranh, đại dịch hay khủng hoảng tài chính mở ra khoảng trống tài trợ quá lớn, ngân hàng trung ương lại làm điều luôn làm: tạo tiền công để giữ tài chính công đứng vững đến khi thị trường bình ổn trở lại.
sharded via phenomenalworld,
