Khi hoán đổi lãi suất trở thành “repo” mới của thị trường tài chính
07/07/26
Ngày 28/9/2023, Ngân hàng Anh mở các cơ sở thanh khoản thường trực cho các định chế tài chính phi ngân hàng như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và quỹ đầu tư. Đây là bước đi hiếm có vì ngân hàng trung ương phương Tây từ lâu chủ yếu hỗ trợ ngân hàng thương mại. Đằng sau quyết định là một thay đổi sâu trong cấu trúc thị trường: hoán đổi lãi suất không chỉ là công cụ phòng hộ hay đầu cơ mà đang lấp khoảng trống tài trợ khi thị trường repo không còn đáp ứng đủ nhu cầu thanh khoản.
Quyết định bất thường của Ngân hàng Anh
Nhiều thập niên, các ngân hàng trung ương được thiết kế để hỗ trợ ngân hàng khi dòng tiền rút ra đột ngột. Họ cung cấp thanh khoản, nhận tài sản bảo đảm và giúp hệ thống ngân hàng tránh khủng hoảng tiền mặt. Tuy nhiên, động thái của Ngân hàng Anh năm 2023 mở rộng phạm vi ấy sang các định chế phi ngân hàng, trong đó nhiều tổ chức tham gia sâu vào thị trường hoán đổi lãi suất, hay IRS. Điều này đặt ra câu hỏi: vì sao thị trường phái sinh, vốn thường được hiểu là nơi phòng hộ rủi ro lãi suất hoặc đầu cơ theo biến động trái phiếu lại cần sự chú ý của ngân hàng trung ương?
Câu trả lời nằm ở chức năng mới của IRS. Các hợp đồng hoán đổi lãi suất ngày nay không chỉ giúp nhà đầu tư bảo vệ danh mục khỏi biến động lãi suất. Chúng còn được dùng để bù đắp thiếu hụt tài trợ, điều chỉnh chi phí vốn và thay thế một số chức năng mà thị trường repo từng đảm nhiệm.
Repo là gì và vì sao quan trọng?
Repo là thị trường tài trợ bán buôn cốt lõi của hệ thống tài chính. Trong giao dịch repo, một bên vay tiền và dùng chứng khoán, thường là trái phiếu chính phủ, làm tài sản bảo đảm. Bên kia cho vay tiền và nhận chứng khoán làm bảo đảm. Về bản chất, repo là khoản vay ngắn hạn có thế chấp. Trong nhiều năm, repo cung cấp gần như đầy đủ các yếu tố của thanh khoản tài trợ: có tiền mặt, chi phí vay tương đối rõ, thời hạn linh hoạt và tài sản bảo đảm chất lượng cao. Các quỹ đầu tư, quỹ phòng hộ, đại lý sơ cấp và nhiều định chế lớn dựa vào repo để biến trái phiếu thành tiền mặt. Nhưng thị trường này ngày càng kém ổn định hơn. Ngày 17/9/2019, lãi suất repo trong ngày bất ngờ tăng vọt, cao gấp hàng chục lần mức chênh lệch của tuần trước. Một phần nguyên nhân là yếu tố ngắn hạn như thanh toán phát hành trái phiếu Kho bạc Mỹ. Tuy nhiên, sâu hơn là thay đổi cấu trúc sau khủng hoảng 2008.
Các ngân hàng lớn do quy định thanh khoản như Liquidity Coverage Ratio, phải giữ nhiều dự trữ và tài sản thanh khoản chất lượng cao hơn. Họ ưu tiên nhu cầu nội bộ, ít linh hoạt hơn trong cho vay repo ra bên ngoài. Khi các ngân hàng không còn đóng vai trò cung cấp tài trợ dễ dãi như trước, nhà đầu tư phải tìm công cụ khác.
Hoán đổi lãi suất như “repo tổng hợp”
Hoán đổi lãi suất là hợp đồng trong đó hai bên trao đổi dòng tiền dựa trên chênh lệch lãi suất. Một bên trả lãi cố định, bên kia trả lãi thả nổi. Trên giấy tờ, đây là công cụ quản lý lãi suất. Song nếu nhìn kỹ dòng tiền, IRS có thể mô phỏng một giao dịch repo. Hợp đồng IRS có thể được hiểu như chuỗi các thỏa thuận lãi suất kỳ hạn. Mỗi thỏa thuận vận hành như hai khoản vay song song: khoản lãi cố định và khoản lãi thả nổi. Khi lãi suất thực tế thay đổi, bên này trả cho bên kia phần chênh lệch.
Về mặt kinh tế, bên trả lãi cố định trong swap giống người đang có nhiều trái phiếu nhưng thiếu tiền mặt, tương tự quỹ phòng hộ đi vay trong thị trường repo. Bên trả lãi thả nổi giống người có lợi thế tiếp cận tiền mặt tốt hơn. Thông qua nhà giao dịch hoán đổi, hai bên trao đổi lợi thế của mình: bên có tài sản cố định tìm được dạng tài trợ linh hoạt hơn, còn bên có khả năng tiếp cận tiền mặt nhận được dòng lợi ích tương ứng. Vì thế, một số khoản thanh toán trong IRS có thể được nhìn như “repo tổng hợp”: không phải repo trực tiếp trên bảng cân đối, nhưng tạo ra hiệu ứng tài trợ tương tự.
Vì sao nhà đầu tư thích swap hơn repo?
Repo vẫn là thị trường lớn và quan trọng. Tuy nhiên, không phải lúc nào cũng cung cấp đúng loại thanh khoản nhà đầu tư cần. Thanh khoản tài trợ không chỉ là có tiền hay không mà còn gồm chi phí vay, kỳ hạn, tính cố định hay thả nổi của lãi suất, và mức phù hợp giữa dòng tiền vay với dòng tiền thu trong tương lai. IRS giúp nhà đầu tư tinh chỉnh những yếu tố này. Công ty muốn vay theo lãi suất thả nổi có thể phát hành nợ ngắn hạn như thương phiếu. Tuy nhiên, thương phiếu có rủi ro thanh khoản: đến hạn phải đảo nợ, và thị trường có thể đóng lại đúng lúc cần tiền. Công ty cũng có thể phát hành nợ dài hạn lãi suất thả nổi, nhưng thị trường này nhỏ và kém thanh khoản.
Giải pháp linh hoạt hơn là phát hành nợ dài hạn lãi suất cố định, rồi dùng swap để nhận lãi cố định và trả lãi thả nổi. Kết quả ròng giống như doanh nghiệp có nguồn vốn thả nổi, trong khi vẫn tiếp cận được thị trường nợ cố định sâu và thanh khoản hơn. Swap giúp chuyển đổi đặc tính của khoản vay mà không nhất thiết phải thay đổi công cụ nợ gốc. Đây là lý do swap ngày càng được dùng như một công cụ tài trợ, không chỉ phòng hộ.
Sự dịch chuyển sang tài chính phi ngân hàng
Trong các nền kinh tế phát triển như Mỹ và Anh, phần lớn hoạt động phái sinh và swap diễn ra trong khu vực phi ngân hàng: quỹ hưu trí, quỹ đầu tư thay thế, quỹ phòng hộ và công ty bảo hiểm. Các định chế này cung cấp hoặc sử dụng những mảnh ghép thanh khoản mà repo không còn đáp ứng đầy đủ.
Điều này làm cấu trúc hệ thống tài chính thay đổi. Trước đây, thanh khoản chủ yếu đi qua ngân hàng và thị trường tiền tệ bán buôn. Khi xảy ra khủng hoảng, ngân hàng trung ương có thể bơm tiền vào hệ thống bằng cách làm người cho vay cuối cùng hoặc nhà tạo lập thị trường cuối cùng. Tuy nhiên, trong cấu trúc dựa nhiều vào swap, dòng tài trợ phức tạp hơn. Nhiều giao dịch nằm ngoài bảng cân đối. Vai trò người cho vay và người đi vay cũng mờ hơn, vì không chỉ phụ thuộc vào ai có tiền mặt, mà còn phụ thuộc vào ai có lợi thế tương đối trên thị trường vốn và thị trường tiền tệ. Đáng chú ý, trong mô hình tài trợ tổng hợp, những bên cung cấp thanh khoản đôi khi lại là tổ chức có xếp hạng tín dụng thấp hơn, vì họ có lợi thế tốt hơn ở thị trường lãi suất thả nổi. Điều này làm rủi ro hệ thống khó nhìn hơn.
Bài toán mới của ngân hàng trung ương
Sự thay thế một phần repo bằng IRS tạo thách thức chính sách lớn. Nếu khủng hoảng xảy ra trong thị trường repo truyền thống, ngân hàng trung ương biết phải làm gì: bơm tiền, nhận tài sản bảo đảm, giao dịch với đại lý hoặc hỗ trợ các định chế giàu tiền mặt. Tuy nhiên, nếu căng thẳng nằm trong mạng lưới swap, giải pháp không đơn giản như vậy. Các khoản tài trợ được cấu trúc gián tiếp, qua nhiều lớp phái sinh, ngoài bảng cân đối và gắn với nhiều loại định chế phi ngân hàng. Không rõ vai trò truyền thống của ngân hàng trung ương có đủ để chống đỡ một hệ thống tài trợ mờ và phức tạp như thế hay không.
Đây là ý nghĩa thật sự của bước đi từ Ngân hàng Anh. Khi mở cơ sở thanh khoản cho định chế phi ngân hàng, ngân hàng trung ương thừa nhận rằng rủi ro thanh khoản không còn nằm riêng trong ngân hàng thương mại mà lan sang những mắt xích thị trường vốn mà trước đây bị coi là bên ngoài phạm vi cứu trợ truyền thống.
Cấu trúc cần được hiểu rõ hơn
IRS không thay thế hoàn toàn repo. Song chúng đang đảm nhiệm một số chức năng repo không còn cung cấp hiệu quả: chuyển đổi chi phí vốn, điều chỉnh lãi suất, kéo dài kỳ hạn và giúp nhà đầu tư tiếp cận thanh khoản theo cách linh hoạt hơn. Điều này vừa hữu ích, vừa nguy hiểm. Hữu ích vì giúp thị trường tài chính vận hành khi repo đắt đỏ hoặc kém linh hoạt. Nguy hiểm vì làm hệ thống phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính phi ngân hàng, giao dịch ngoài bảng cân đối và các định chế có mức rủi ro khó quan sát.
Bài học chính là thanh khoản không còn là câu chuyện đơn giản về “có tiền hay không”. Trong tài chính hiện đại, thanh khoản còn là giá tiền, thời hạn tiền, cấu trúc lãi suất và khả năng chuyển đổi giữa các dạng rủi ro. Nếu nhà quản lý không hiểu vai trò mới của hoán đổi lãi suất, họ có thể đặt ra quy định làm điều kiện tài trợ xấu đi, hoặc tệ hơn, bước vào cuộc khủng hoảng tiếp theo với bộ công cụ không còn phù hợp. Trong hệ thống nơi swap ngày càng giống repo tổng hợp, ngân hàng trung ương cũng phải học cách nhìn thanh khoản bằng con mắt mới.
shared via phenomenalworld,
