Chuyển đổi xanh và bẫy tài chính hóa
27/07/26
Để huy động hàng nghìn tỷ USD cho chuyển đổi xanh, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, G20 và nhiều nhà hoạch định chính sách đang thúc đẩy các ngân hàng phát triển đa phương đi theo logic “giảm rủi ro” cho vốn tư nhân. Tuy nhiên, công cụ tưởng như kỹ thuật – chứng khoán hóa tài sản – có thể đẩy tài chính phát triển vào quỹ đạo nguy hiểm: biến hạ tầng công thành tài sản thế chấp cho nhà đầu tư, trao quyền định đoạt tương lai khí hậu cho khẩu vị rủi ro của thị trường.
Từ “tỷ USD” đến “nghìn tỷ USD”
Gần một thập niên, các ngân hàng phát triển đa phương được kêu gọi chuyển từ cho vay phát triển truyền thống sang vai trò “kích hoạt” vốn tư nhân. Từ khẩu hiệu “billions to trillions” năm 2016, ý tưởng trung tâm là tiền công không đủ để tài trợ nhu cầu hạ tầng toàn cầu, đặc biệt là hạ tầng xanh. Nhà nước và các định chế công phải dùng bảng cân đối của mình để giảm rủi ro, qua đó kéo nhà đầu tư tư nhân vào các dự án phát triển.
Lộ trình cải tổ mới của Ngân hàng Thế giới tiếp tục đi theo hướng ấy. Tuy nhiên, bên cạnh giảm rủi ro, công cụ khác đang được quảng bá: chứng khoán hóa. Thoạt nhìn, nó có vẻ ngược chiều. Nếu giảm rủi ro yêu cầu khu vực công gánh thêm rủi ro cho nhà đầu tư, chứng khoán hóa lại cho phép ngân hàng phát triển chuyển một phần tài sản hoặc dòng thu nhập sang khu vực tư nhân, nhờ đó giải phóng bảng cân đối để cho vay thêm. Tuy nhiên, sự khác biệt này dễ gây ảo giác. Cả hai cùng nằm trong logic lớn hơn: biến mục tiêu phát triển thành cơ hội đầu tư cho tài chính tư nhân. Vậy nên câu hỏi không chỉ là chứng khoán hóa có hiệu quả hay không, mà là nó sẽ đặt ai vào ghế lái của quá trình chuyển đổi xanh.
Chứng khoán hóa là gì?
Về cơ bản, chứng khoán hóa tài sản hạ tầng xanh giống chứng khoán hóa thế chấp nhà ở. Ngân hàng phát triển có thể gom các khoản vay hoặc dòng doanh thu từ dự án thành một danh mục, dùng chúng làm tài sản bảo đảm để phát hành chứng khoán cho nhà đầu tư tổ chức. Nếu rủi ro được chuyển đi, ngân hàng được “giải phóng vốn”, có thêm dư địa cho vay mới. Lập luận này nghe hợp lý về mặt kế toán. Càng chuyển được nhiều rủi ro ra ngoài, ngân hàng càng có thể cho vay thêm. Những người ủng hộ cho rằng đây là cách thận trọng, thậm chí phản chu kỳ: khi chi phí vay của thị trường mới nổi tăng và nhu cầu đầu tư xanh cấp bách hơn, chứng khoán hóa giúp các ngân hàng phát triển không bị kẹt trong giới hạn vốn.
Tiền lệ thường được nhắc tới là Room2Run của Ngân hàng Phát triển châu Phi năm 2018. Sáng kiến này chứng khoán hóa tổng hợp 1 tỷ USD khoản vay khu vực tư nhân, qua đó theo ngân hàng, huy động thêm 650 triệu USD năng lực cho vay mới. Tuy nhiên, nếu nhìn kỹ, lời hứa “giải phóng bảng cân đối” của chứng khoán hóa rất giống lời hứa từng được dùng để biện minh cho tư nhân hóa: bán bớt tài sản công để tạo chỗ cho đầu tư mới.
Bóng dáng của tư nhân hóa
Tư nhân hóa từng được quảng bá như cách cải thiện môi trường đầu tư và giảm gánh nặng tài khóa. Thực tế lại kém đẹp hơn nhiều. Tư nhân hóa nước tại Bolivia, Nigeria và nhiều nơi ở Nam bán cầu thất bại. Tư nhân hóa tiện ích công tại Anh góp phần vào khủng hoảng chi phí sinh hoạt. Tư nhân hóa lưới điện Puerto Rico không giúp vùng lãnh thổ này chống chịu tốt hơn trước thiên tai khí hậu. Vấn đề không chỉ là thực thi kém. Đây là lỗi trong thiết kế. Nhà đầu tư tư nhân không mua bất cứ tài sản nào. Họ chọn tài sản có dòng tiền ổn định, rủi ro thấp, thường đến từ nhóm dân cư giàu hơn và tập trung hơn. Nếu thiếu điều tiết chặt, chủ mới có động cơ tăng giá, cắt nhân sự, giảm chất lượng dịch vụ để tối đa hóa doanh thu và giảm chi phí. Chứng khoán hóa có thể vẫn giữ tài sản dưới quyền sở hữu danh nghĩa của khu vực công. Tuy nhiên, nếu ngân hàng phát triển phải phụ thuộc vào việc bán tài sản chứng khoán hóa để có vốn mới, họ sẽ bị khuyến khích đưa những tài sản tốt nhất ra thị trường – tức những dự án có dòng tiền chắc nhất và ít rủi ro nhất. Khu vực tư nhân nhận phần dễ kiếm lời; khu vực công giữ lại phần khó, rủi ro và ít doanh thu hơn. Kết quả có thể là sự phân tầng được thiết kế sẵn: tư nhân phục vụ nơi sinh lợi, công chúng gánh phần còn lại.
Bài học từ Australia
Chương trình “tái chế tài sản” của Australia là lời cảnh báo gần. Được lập năm 2014, chương trình này cũng nhằm giải phóng bảng cân đối công bằng cách bán tài sản đang tạo thu nhập để tài trợ hạ tầng mới. Tuy nhiên, khi chấm dứt năm 2016, nó dường như tạo ra kết quả ngược lại.
Theo nhà kinh tế John Quiggin, các bang Australia bán tài sản tạo thu nhập để tài trợ các khoản đầu tư mới không tạo thu nhập tương xứng. Điều này làm nợ tăng và giá trị ròng của khu vực công giảm trong mắt chủ nợ tư nhân. Nhiều dự án mới là hợp tác công tư, vốn thường đi kèm bảo lãnh hoặc nghĩa vụ nợ ẩn của chính phủ. Hạ tầng xanh có nguy cơ lặp lại kịch bản này. Những khoản đầu tư cần thiết nhất cho chống biến đổi khí hậu – nhà ở mật độ cao, giao thông công cộng, phục hồi rừng ngập mặn – thường là hàng hóa công, khó tạo dòng tiền hấp dẫn cho nhà đầu tư. Ở thị trường mới nổi, rủi ro tỷ giá và pháp lý càng khiến vốn tư nhân dè dặt. Nếu ngân hàng phát triển liên tục dùng tài sản sinh lời để tài trợ cho hạ tầng xanh cần thiết nhưng ít lợi nhuận, bảng cân đối của họ có thể yếu đi trong dài hạn. Khi đó, họ sẽ càng bị thúc ép ưu tiên dự án “bankable” – có thể sinh lời – thay vì dự án cần thiết nhất cho khí hậu và công bằng xã hội.
Room2Run và cái giá của “giảm rủi ro”
Room2Run cho thấy chứng khoán hóa không nhất thiết chuyển rủi ro khỏi khu vực công như lời quảng bá. Giao dịch này, Ngân hàng Phát triển châu Phi vẫn giữ lại gần 750 triệu USD trong tổng số 1 tỷ USD khoản vay được chứng khoán hóa. Ngân hàng cũng giữ phần rủi ro thấp nhất để bảo vệ nhà đầu tư tư nhân khỏi tài sản yếu hơn, trả khoảng 100 triệu USD cho quỹ phòng hộ để mua bảo vệ tín dụng, đồng thời nhận thêm bảo lãnh 100 triệu USD từ Ủy ban châu Âu.
Nói cách khác, ngay cả danh mục khoản vay khu vực tư nhân – vốn đáng lẽ có lợi suất cao hơn tài sản công – cũng không đủ “bankable” nếu thiếu các biện pháp giảm rủi ro từ khu vực công. Vì vậy, chứng khoán hóa không thay thế giảm thiểu rủi ro mà vận hành cùng giảm thiểu rủi ro: tiền công vẫn được dùng để làm cho tài sản đủ hấp dẫn với nhà đầu tư tư nhân. Nếu phải mất bốn năm chuẩn bị và một cấu trúc phức tạp để tạo thêm 650 triệu USD năng lực cho vay, khả năng mở rộng công cụ này thành giải pháp khí hậu quy mô lớn là điều đáng nghi ngờ. Trong khi đó, thời gian cho chuyển đổi xanh không còn nhiều.
Khi khí hậu phụ thuộc vào chu kỳ tài chính
Rủi ro lớn hơn nằm ở tính chu kỳ. Khi phụ thuộc vào khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, tài chính phát triển bị buộc vào nhịp lên xuống của thị trường toàn cầu. Trong điều kiện bất ổn, vốn tư nhân sẽ đòi lợi suất cao hơn để đầu tư vào thị trường mới nổi thay vì tài sản USD an toàn. Vậy thế, mức giảm rủi ro khu vực công phải cung cấp cũng tăng lên, làm bảng cân đối công yếu hơn. Lịch sử tài chính cho thấy chứng khoán hóa có thể khuếch đại chu kỳ bùng nổ – đổ vỡ. Thị trường tài trợ bằng chứng khoán từng góp phần vào khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Khi dòng thu nhập làm tài sản bảo đảm trở nên thất thường hoặc cạn kiệt, giá trị thế chấp sụp xuống và thị trường ngừng hoạt động. Với hạ tầng khí hậu, rủi ro này càng nghiêm trọng. Biến đổi khí hậu tạo ra các cú sốc khó dự báo, có thể làm tài sản mất thanh khoản hoặc mất khả năng trả nợ. Nếu chính những tài sản cần phục vụ chuyển đổi xanh lại bị biến thành tài sản thế chấp cho tài chính đòn bẩy, hệ thống phát triển có thể nhập khẩu thêm bất ổn từ thị trường vốn.
Đừng giao tương lai khí hậu cho thị trường
Các ngân hàng phát triển có vai trò trung tâm trong phản ứng toàn cầu với khủng hoảng khí hậu. Tuy nhiên, nếu họ tự tái cấu trúc để tối đa hóa huy động vốn tư nhân, họ sẽ ngày càng tài trợ cho những dự án đáp ứng chuẩn lợi nhuận tư nhân, không phải nhu cầu công. Chứng khoán hóa và giảm rủi ro có vẻ đi ngược chiều nhau, nhưng cùng phục vụ một mục tiêu: bảo đảm lợi suất ổn định cho nhà đầu tư bằng nguồn lực công. Điều này có thể giúp một số dự án được tài trợ nhanh hơn, nhưng cũng có nguy cơ biến phát triển thành một nhánh của tài chính hóa.
Chuyển đổi xanh cần vốn lớn. Tuy nhiên, vốn không phải chỉ là con số. Ai gánh rủi ro, ai hưởng lợi, ai kiểm soát tài sản và ai quyết định dự án nào được làm – đây mới là những câu hỏi then chốt. Nếu chính sách phát triển để khái niệm rủi ro, lợi nhuận và tiết kiệm của nhà đầu tư tư nhân dẫn đường, khu vực công sẽ không chỉ nhượng lại tài sản và sẽ nhượng lại quyền định hình tương lai của hành tinh.
shared via phenomenalworld,
