Vì sao vốn tư nhân khó cứu chuyển đổi xanh?
09/07/26
Mỗi năm, thế giới cần hàng nghìn tỷ USD cho năng lượng tái tạo, hạ tầng, giao thông công cộng, phục hồi đất và thích ứng khí hậu. Tuy nhiên, chiến lược được nhiều nhà hoạch định chính sách ưa chuộng – dùng nhà nước để “giảm rủi ro” và kéo vốn tư nhân vào các dự án xanh – đang vấp phải giới hạn căn bản: các nhà đầu tư tổ chức không được thiết kế để tài trợ cho những nhu cầu hạ tầng dài hạn, kém thanh khoản và cấp thiết nhất của thế giới.
Bài toán vốn cho chuyển đổi xanh
Sau đại dịch, cú sốc giá hàng hóa và các đợt tăng lãi suất của Mỹ, nhiều nước Nam bán cầu không còn nhiều dư địa ngân sách để vừa giảm phát thải, vừa xây khả năng chống chịu trước biến đổi khí hậu. Trong bối cảnh đó, tầng lớp hoạch định chính sách phát triển đặt hy vọng vào các nhà đầu tư tổ chức: quỹ hưu trí, ngân hàng đầu tư, công ty quản lý tài sản, bảo hiểm và quỹ cổ phần tư nhân. Lập luận nghe rất hợp lý. Chính phủ thiếu tiền, các định chế quản lý khối tài sản khổng lồ. Nếu biết khuyến khích đúng cách, họ có thể tài trợ và vận hành hạ tầng xanh mà người dân cần. Hàng nghìn tỷ USD đầu tư khí hậu mỗi năm, trong cách nhìn này, cũng là hàng nghìn tỷ USD tài sản mới cho nhà đầu tư.
Để biến điều này thành hiện thực, nhà nước phải đứng ra gánh một phần chi phí và rủi ro. Đây là logic của “derisking”, hay giảm rủi ro tài chính: dùng bảo lãnh vay, tài chính pha trộn, chứng khoán hóa và dịch vụ chuẩn bị dự án để làm các khoản đầu tư xanh hấp dẫn hơn. Nhưng câu hỏi quan trọng là: liệu nhà đầu tư tư nhân có thật sự phù hợp để tài trợ phần lớn nhu cầu xanh của thế giới hay không?
Khi dự án phải trở nên “có thể gọi vốn”
Mô hình giảm rủi ro tập trung vào từng dự án cụ thể. Dự án điện mặt trời, đường sắt đô thị hay phục hồi đất có thể gặp nhiều rào cản: rủi ro quốc gia, biến động tỷ giá, bất ổn chính trị, nhu cầu sử dụng không chắc chắn, thiếu dữ liệu dự án, chậm thu hồi đất, giấy phép phức tạp, thay đổi thuế, kiểm soát giá, thuế quan hoặc luật lao động. Tất cả những rào cản này làm tăng chi phí vốn. Dự án điện mặt trời ở Mỹ có thể chịu chi phí vốn chỉ khoảng 3%, trong khi dự án tương tự ở Brazil có thể chịu mức khoảng 12,5%. Nếu bảo lãnh và tài chính pha trộn giúp giảm rủi ro, chi phí vốn giảm, dự án trở nên “bankable” – tức đủ hấp dẫn để ngân hàng hoặc nhà đầu tư rót tiền.
Từ sau Thỏa thuận Paris 2015, các hội nghị khí hậu và phát triển liên tục nói về việc tạo ra các dự án “bankable” ở thị trường mới nổi. Mark Carney, đồng chủ tịch Glasgow Financial Alliance for Net Zero và cựu thống đốc Ngân hàng Anh từng nói quy mô đầu tư cần thiết ở các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển không thể chỉ dựa vào tiền công. Tuy nhiên, ngay cả khi dự án được làm cho bớt rủi ro, nhà đầu tư vẫn không nhất thiết sẽ mua.
Lợi nhuận xanh không đủ “xanh” với danh mục đầu tư
Giới hạn lớn nằm ở cấp danh mục, không phải cấp dự án. Các quỹ hưu trí, bảo hiểm hay công ty quản lý tài sản không nhìn dự án xanh như chính phủ nhìn cây cầu, tuyến điện hay nhà máy điện mặt trời. Họ hỏi: tài sản này có phù hợp với danh mục tổng thể, nghĩa vụ với cổ đông, cam kết lợi nhuận và cấu trúc thưởng của người quản lý quỹ hay không?
Trước hết là yêu cầu lợi nhuận. Nhiều quỹ đặt “hurdle rate”, tức mức lợi suất tối thiểu, khá tùy ý và gần như tách khỏi điều kiện kinh tế thực. Vì vậy, ngay cả những dự án có lợi nhuận lành mạnh và chi phí vốn thấp cũng có thể không đạt chuẩn. Áp lực trả cổ tức và phí quản lý khiến nhà đầu tư ưa cấu trúc đòn bẩy cao, thiếu minh bạch và tạo dòng tiền nhanh. Thứ hai là xếp hạng tín nhiệm. Nhiều nhà đầu tư tổ chức không được phép nắm tài sản dưới mức đầu tư. Ba hãng xếp hạng lớn – Moody’s, S&P và Fitch – thường đánh giá thấp thị trường mới nổi, làm chi phí vốn tăng vượt mức nền tảng kinh tế có thể biện minh. Khi một nước hoặc tổ chức mất hạng đầu tư, các quỹ buộc phải bán ra, khiến dòng vốn rút mạnh. Thứ ba là tiền tệ. Hạ tầng ở thị trường mới nổi thường tạo doanh thu bằng nội tệ, trong khi nhà đầu tư quốc tế tính lợi nhuận bằng USD, euro hoặc bảng Anh. Rủi ro tỷ giá khiến tài sản này bị xếp vào nhóm “tăng trưởng” rủi ro hơn, nơi nhà đầu tư thường đòi lợi nhuận nhanh thay vì nắm giữ đến đáo hạn. Thứ tư là tư duy ngắn hạn. Nhiều quỹ hạ tầng mua tài sản, cắt chi phí, trì hoãn bảo trì, bán lại trong vòng một thập niên và ghi lợi nhuận. Người quản lý danh mục cũng thường được thưởng theo kết quả vài tháng hoặc vài năm, không phải theo lợi ích xã hội trong nhiều thập niên.
Hạ tầng không dễ biến thành tài sản tài chính
Vấn đề sâu hơn là hạ tầng hiếm khi có đặc tính của một tài sản tài chính tốt. Trái phiếu Kho bạc Mỹ hay khoản vay thế chấp có thể được chuẩn hóa, định giá và mua bán tương đối dễ. Hạ tầng thì khác. Mỗi nhà máy điện, tuyến đường, dự án thủy lợi hay hệ thống giao thông công cộng có địa điểm, luật lệ, rủi ro chính trị và dòng tiền riêng. Vì thế, hạ tầng thường kém thanh khoản. Khi thị trường căng thẳng, tài sản kém thanh khoản mất giá trước và nặng nhất. Với nhiều nhà đầu tư, điều này rất bất tiện, vì lợi nhuận của họ thường phụ thuộc vào phí giao dịch và khả năng xoay vòng tài sản.
Các nhà đầu tư cũng thiên về dự án lớn tại nền kinh tế lớn. Giám đốc đầu tư của quỹ hưu trí công Đan Mạch từng nói các thị trường châu Phi quá nhỏ và non trẻ để trở thành cơ hội đầu tư đáng kể. Vì vậy, dù các nước nghèo cần hạ tầng khí hậu nhất, vốn tư nhân lại có xu hướng chảy tới các thị trường trung bình lớn ở châu Á và Mỹ Latinh, nơi đã có thị trường vốn sâu hơn. Trên cùng của hệ thống này là trái phiếu Kho bạc Mỹ. Lãi suất USD đặt sàn cho chi phí vốn toàn cầu. Khi Fed tăng lãi suất hoặc thị trường trái phiếu Mỹ biến động, dòng vốn lập tức chạy khỏi tài sản thị trường mới nổi về tài sản USD an toàn hơn. Không dự án xanh được chuẩn bị tốt nào có thể dễ dàng thắng được lực hút ấy.
Giảm rủi ro có thể tạo thêm rủi ro
Chính phủ có thể cố giảm rủi ro ở cấp danh mục: cung cấp bảo lãnh thanh khoản, bảo hiểm tỷ giá hoặc nâng hạng tín nhiệm bằng bảo lãnh vay. Nhưng khi làm vậy, nhà nước lại biến tài sản tư nhân rủi ro thành tài sản được công chúng chống lưng. Điều này có thể làm hệ thống tài chính mong manh hơn. Tháng 3/2020, các thị trường mới nổi chứng kiến 78 tỷ USD vốn rút ra. Từ tháng 1 đến tháng 10/2022, khi lãi suất USD tăng, lại có thêm 69 tỷ USD rút khỏi các thị trường này. Nếu chính phủ bảo lãnh cho các làn sóng biến động như vậy, họ gần như ký một tấm séc trắng để bảo vệ bảng cân đối của nhà đầu tư tư nhân.
Trong khi đó, nguyên nhân gốc – cấu trúc tài chính toàn cầu thường xuyên tạo khủng hoảng thanh khoản chu kỳ – không được sửa. Ngân hàng phát triển và chính phủ cuối cùng phải gánh hậu quả.
Nhà nước phải làm nhiều hơn
Nếu giảm rủi ro và tài chính pha trộn không huy động đủ vốn tư nhân, vấn đề không chỉ là nhà đầu tư thiếu thiện chí với khí hậu. Vấn đề là họ bị giới hạn bởi chính cấu trúc kinh doanh. Giải pháp tối thiểu là quản lý chặt hơn cách nhà đầu tư vận hành danh mục, buộc khu vực tư nhân tự xử lý các khiếm khuyết của mình. Nhưng giải pháp bền vững hơn là xây các định chế tài chính công toàn cầu có thể đầu tư dài hạn, chấp nhận tài sản kém thanh khoản và tài trợ dự án khí hậu ở mọi quy mô mà không bị ám ảnh bởi lợi nhuận ngắn hạn. Phiên bản toàn cầu của Cơ quan Đầu tư Quốc gia, được bảo lãnh bởi chính phủ và có nhiệm vụ hỗ trợ đầu tư xanh công cộng, có thể vừa đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư với tài sản thanh khoản, vừa đẩy nhanh khử carbon.
Dựa vào derisking như chiến lược chính đồng nghĩa để số phận của các cộng đồng dễ tổn thương nhất phụ thuộc vào khẩu vị rủi ro của quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và private equity. Nếu các nhà đầu tư tổ chức không phù hợp để nắm giữ những tài sản mà thế giới cần nhất, chính phủ phải trực tiếp làm công việc này. Chuyển đổi xanh không chỉ là bài toán huy động tiền mà còn là bài toán thiết kế lại tài chính công, để những nơi cần đầu tư nhất không bị bỏ lại vì không đủ hấp dẫn với danh mục của phố Wall.
shared via phenomenalworld,
