Vì sao Brazil mắc kẹt trong lãi suất cao?
23/06/26
Tổng thống Lula muốn hạ lãi suất để kích thích tăng trưởng, tạo việc làm và mở rộng nguồn lực cho các chính sách giảm bất bình đẳng. Song Ngân hàng Trung ương Brazil vẫn dè dặt, viện dẫn rủi ro lạm phát và uy tín chính sách. Đằng sau cuộc đối đầu là vấn đề sâu hơn: hệ thống tài khóa – tiền tệ đặc biệt của Brazil khiến lãi suất cao không chỉ là lựa chọn chính sách mà gần như trở thành cái bẫy thể chế.
Cuộc đấu giữa Lula và Ngân hàng Trung ương
Từ đầu nhiệm kỳ thứ ba, Tổng thống Luiz Inácio Lula da Silva nhiều lần công khai chỉ trích Roberto Campos Neto, Chủ tịch Ngân hàng Trung ương Brazil. Bất đồng xoay quanh lãi suất cơ bản Selic, công cụ chủ yếu để điều hành chính sách tiền tệ tại Brazil. Theo Lula, lãi suất cao bóp nghẹt tăng trưởng làm doanh nghiệp ngại đầu tư, người dân khó vay tiêu dùng và chính phủ khó có thêm nguồn thu để tài trợ các chương trình xã hội. Với ông, hạ lãi suất là điều kiện để giảm thất nghiệp và phục hồi cam kết giảm bất bình đẳng. Campos Neto nhìn vấn đề theo hướng ngược lại. Theo Ngân hàng Trung ương, hạ lãi suất quá sớm có thể làm lạm phát quay lại, phá vỡ kỳ vọng thị trường và làm suy yếu uy tín của định chế độc lập.
Phần lớn năm đầu của Lula, Selic được giữ ở mức 13,75%. Sau đó, dưới sức ép chính trị và thị trường, lãi suất giảm dần xuống 10,5%, song vẫn là mức rất cao. Nếu Brazil đạt mục tiêu lạm phát 3%, lãi suất thực vẫn vào khoảng 7,25% – thuộc nhóm cao nhất thế giới. Vậy nên, âu hỏi không chỉ là vì sao Ngân hàng Trung ương “cứng rắn” mà là vì sao Brazil cần mức lãi suất cao đến vậy mới cảm thấy an toàn.
Cơ chế nợ công rất khác thường
Điểm đặc biệt của Brazil nằm ở chỗ lãi suất chính sách không chỉ dùng để điều tiết thanh khoản ngân hàng mà là mức sinh lời gắn với phần lớn nợ công. Khoảng 43% nợ công Brazil nằm trong các công cụ gắn với Selic, gồm trái phiếu ngắn hạn không trả coupon và các thỏa thuận mua lại. Nói đơn giản, khi Ngân hàng Trung ương tăng Selic để chống lạm phát, chi phí trả nợ của Bộ Tài chính cũng tăng gần như ngay lập tức.
Ở nhiều nước, lãi suất chính sách ảnh hưởng đến kinh tế qua tín dụng, tiêu dùng, đầu tư và giá tài sản. Tại Brazil, nó còn trực tiếp làm tăng giá trị nghĩa vụ nợ công. Vì vậy, chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa bị buộc chặt vào nhau theo cách hiếm thấy. Cơ chế này bắt nguồn từ thời lạm phát cao. Những năm 1980 và đầu 1990, Brazil từng trải qua lạm phát phi mã, có lúc hơn 80% mỗi tháng. Để tiếp tục tài trợ chính phủ mà không đô la hóa nền kinh tế, Bộ Tài chính phát hành công cụ nợ có lợi suất gắn với Selic, giúp nhà đầu tư được bảo vệ trước lạm phát và có thanh khoản cao. Sau khi Kế hoạch Real năm 1994 ổn định giá cả, cấu trúc này không biến mất; nó tiếp tục tồn tại và trở thành đặc điểm trung tâm của hệ thống tài chính Brazil.
Lãi suất cao làm giàu tài chính
Ở các nền kinh tế thông thường, tăng lãi suất làm giảm giá trái phiếu, khiến tài sản tài chính mất giá và làm cầu yếu đi. Song tại Brazil, phần lớn trái phiếu công được điều chỉnh theo Selic. Khi lãi suất tăng, lợi suất của các tài sản này tăng theo. Người nắm giữ chúng – nhất là ngân hàng thương mại và nhà đầu tư tài chính – được hưởng dòng thu nhập cao hơn. Điều này tạo ra nghịch lý: thay vì hút thanh khoản và làm nghèo khu vực tài chính, lãi suất cao có thể làm tăng của cải tài chính và làm giảm động lực chuyển tiền sang các khoản đầu tư dài hạn, rủi ro hơn, phục vụ sản xuất thật.
Khi trái phiếu ngắn hạn, thanh khoản cao, được nhà nước trả lãi hấp dẫn, vì sao nhà đầu tư phải mạo hiểm với nhà máy, công nghệ, hạ tầng hay đổi mới sáng tạo? Nền kinh tế bị kéo vào vòng lặp: nhà nước cần trả lãi cao để thu hút người mua nợ; lãi cao làm khu vực tài chính thích nợ công hơn đầu tư sản xuất; tăng trưởng yếu khiến nợ công khó bền vững hơn. Brazil không chỉ có lãi suất cao. Brazil có cả thị trường được thiết kế để quen với lãi suất cao.
Vì sao chính sách tiền tệ kém hiệu quả?
Vấn đề thứ hai là lãi suất tại Brazil tác động yếu đến lạm phát. Nếu các kênh truyền dẫn hoạt động hiệu quả, Ngân hàng Trung ương có thể chỉ cần điều chỉnh lãi suất vừa phải. Tuy nhiên, tại Brazil, muốn tạo tác động lên giá cả, chính sách thường phải cực đoan. Nguyên nhân là thị trường tín dụng bị phân mảnh. Tín dụng định hướng, tín dụng được trợ cấp hoặc chịu ảnh hưởng của chính sách công chiếm tỷ trọng đáng kể nên không phản ứng mạnh với Selic. Khi lãi suất cơ bản tăng, nhiều dòng tín dụng quan trọng vẫn không thay đổi tương ứng.
Kỳ hạn lãi suất cũng bị “cắt cụt”. Thay đổi ở lãi suất ngắn hạn không truyền đầy đủ sang lãi suất dài hạn khiến tác động lên đầu tư và tiêu dùng dài hạn bị hạn chế. Trong khi nhiều giá quan trọng như năng lượng, giao thông, nhiên liệu lại do nhà nước quản lý hoặc phụ thuộc vào hợp đồng điều chỉnh theo lạm phát quá khứ, tạo ra sức ỳ giá cả. Khu vực phi chính thức rất lớn cũng khiến phản ứng của nền kinh tế với lãi suất khó dự đoán. Cùng lúc, Brazil phụ thuộc nhiều vào nông nghiệp, khai khoáng và hàng hóa cơ bản nên giá trong nước dễ bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá, giá hàng hóa thế giới và dòng vốn quốc tế – những yếu tố mà lãi suất trong nước chỉ kiểm soát được một phần.
Bẫy Selic
Vì vậy, Selic phải gánh quá nhiều nhiệm vụ cùng lúc: kiểm soát lạm phát, thu hút vốn, giữ tỷ giá, quản lý thanh khoản ngân hàng và trả lợi tức đủ hấp dẫn cho một phần lớn nợ công. Công cụ bị bắt làm quá nhiều việc thường không làm tốt việc nào với chi phí thấp. Đây là bẫy lãi suất cao của Brazil. Nếu giảm Selic mạnh, chính phủ có thể gặp khó trong việc đảo nợ, nhà đầu tư đòi phần bù rủi ro cao hơn và thị trường tài chính biến động. Nếu giữ Selic cao, tăng trưởng bị bóp nghẹt, đầu tư dài hạn yếu, chi phí nợ công tăng và bất bình đẳng tài chính bị củng cố.
Lula đúng khi nói Brazil cần lãi suất thấp hơn để phát triển. Tuy nhiên, Campos Neto cũng không hoàn toàn sai khi cảnh báo giảm lãi suất trong cấu trúc hiện tại có thể gây bất ổn. Vấn đề là cả hai đang tranh luận về mức lãi suất trong khi căn bệnh nằm ở thiết kế của hệ thống.
Lối thoát không chỉ là cắt lãi suất
Giải pháp được đề xuất là tách hai chức năng của Selic. Lãi suất chính sách nên dùng để điều tiết thanh khoản và dự trữ ngân hàng thay vì đồng thời là chỉ số trả lợi tức cho phần lớn nợ công. Nói cách khác, Brazil cần tách thị trường tiền tệ khỏi thị trường trái phiếu kho bạc. Muốn làm vậy, nước này phải giảm mạnh việc dùng các giao dịch mua lại và trái phiếu gắn Selic làm công cụ quản lý thanh khoản; đồng thời thay thế Selic bằng chỉ số khác cho nợ công, không gắn trực tiếp với lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương.
Đây là cải cách khó vì nhà đầu tư quen coi Selic là chuẩn an toàn. Chuyển đổi đột ngột có thể gây hoảng loạn tài chính. Song nếu không cải cách, Brazil sẽ tiếp tục sống trong nghịch lý: muốn lãi suất thấp để phát triển, nhưng lại duy trì hệ thống buộc lãi suất phải cao để vận hành.
Cuộc cải cách mang tính chính trị
Hạ lãi suất ở Brazil không chỉ là bài toán kỹ thuật; nó đòi hỏi liên minh chính trị mới giữa những nhóm được hưởng lợi từ lãi suất thấp: doanh nghiệp sản xuất, người lao động, hộ gia đình vay nợ, chính quyền cần tăng trưởng và những lực lượng muốn đầu tư vào nền kinh tế thật. Ngược lại, lãi suất cao tạo ra người thắng cuộc rõ ràng: khu vực tài chính và những người nắm giữ tài sản an toàn sinh lời lớn. Vì vậy, cải cách hệ thống Selic sẽ không thể chỉ dựa vào lập luận chuyên môn mà phải đối mặt với lợi ích ăn sâu trong cấu trúc tài chính Brazil.
Lula có thể tiếp tục chỉ trích Ngân hàng Trung ương. Tuy nhiên, nếu muốn phá vòng lặp lãi suất cao, ông cần biến khẩu hiệu hạ lãi suất thành chương trình cải cách thể chế. Brazil không thiếu nhu cầu đầu tư, không thiếu tiềm năng tăng trưởng và cũng không thiếu lý do để giảm bất bình đẳng. Điều nước này thiếu là hệ thống tiền tệ cho phép vốn rời khỏi vùng an toàn của nợ công ngắn hạn để chảy vào sản xuất, việc làm và đổi mới. Nếu không làm được điều này, Brazil sẽ còn mắc kẹt trong nghịch lý quen thuộc: lãi suất cao để bảo vệ ổn định nhưng chính nó lại làm suy yếu triển vọng phát triển ngày mai.
shared via phenomenalworld,
