Khi nhà nước học cách làm nhà đầu tư
28/08/26
Khu vực tư nhân giỏi tìm lợi nhuận, nhưng không phải ngành nào thị trường cũng muốn tài trợ đủ dài.
 |
| photo credit: dinhhongky.com |
Việt Nam đang bước vào giai đoạn cần lượng vốn đầu tư rất lớn cho một tầm nhìn dài hơn một nhiệm kỳ, một chu kỳ kinh tế hay một thế hệ doanh nghiệp.
Kế hoạch đầu tư công trung hạn 2026–2030 đặt mục tiêu vốn đầu tư công chiếm khoảng 20–22% tổng vốn đầu tư toàn xã hội, ưu tiên các dự án hạ tầng chiến lược, đường cao tốc, đường sắt tốc độ cao, đường sắt đô thị, cảng biển, sân bay lớn, hạ tầng số, đổi mới sáng tạo và chuyển đổi xanh. Riêng đường sắt tốc độ cao Bắc–Nam đã có sơ bộ tổng mức đầu tư hơn 1,7 triệu tỷ đồng, tương đương hơn 67 tỷ USD. Quy hoạch điện VIII cũng đặt ra nhu cầu đầu tư khổng lồ cho nguồn điện và lưới điện trong nhiều thập niên tới.
Đây không còn là câu chuyện “chi đầu tư công” theo nghĩa quen thuộc. Đây là câu hỏi về năng lực tài chính quốc gia.
Vốn tư nhân không sai, nhưng vốn tư nhân có kỳ hạn
Trong nhiều thập niên, câu trả lời phổ biến là: hãy để thị trường phân bổ vốn.
Doanh nghiệp đầu tư. Ngân hàng cho vay. Quỹ tư nhân tìm dự án. Thị trường định giá rủi ro. Nhà nước chỉ nên làm luật, thu thuế, chi ngân sách và hỗ trợ những phần khu vực tư nhân không muốn làm.
Cách nghĩ này đúng trong rất nhiều ngành. Nhưng nó không đúng với mọi ngành.
Vốn tư nhân có logic riêng. Một ngân hàng thương mại phải nhìn tài sản bảo đảm, dòng tiền trả nợ và rủi ro kỳ hạn. Một quỹ đầu tư phải nhìn thời điểm thoái vốn. Một công ty niêm yết phải nhìn lợi nhuận quý, giá cổ phiếu và áp lực cổ đông. Nhà đầu tư không sai khi chọn dự án có thể hoàn vốn trong 5–7 năm thay vì một dự án cần 15–20 năm mới đạt quy mô tối ưu.
Vấn đề chỉ xuất hiện khi lợi ích của nhà đầu tư và lợi ích dài hạn của nền kinh tế không còn trùng nhau. (chi tiết)
Những ngành dài hạn không thể sống bằng vốn “nóng”
Ngành thép là ví dụ điển hình. Hiện nay, khoảng 52% thép toàn cầu được sử dụng cho hạ tầng như cầu, đường sắt, đường ống, nhà ở, năng lượng sạch và mạng lưới kỹ thuật số; đồng thời là đầu vào thiết yếu cho ô tô, tàu biển, máy móc, turbine gió và lưới điện. Tuy nhiên, đây là ngành cực kỳ thâm dụng vốn, biên lợi nhuận biến động và cần thời gian hoàn vốn dài.
Không phải ngẫu nhiên khi tất cả các cường quốc thép đều từng dựa vào nền tảng nhà nước. Nhật Bản xây nhà máy thép đầu tiên thông qua doanh nghiệp nhà nước, sau đó sử dụng Bộ Thương mại Quốc tế và Công nghiệp để điều phối ngành. Hàn Quốc thành lập tập đoàn POSCO (năm 1968) với sự hậu thuẫn của Ngân hàng Phát triển Hàn Quốc. Trung Quốc kết hợp doanh nghiệp nhà nước, tín dụng ưu đãi, mua sắm công và tái cấu trúc ngành để tạo nên hệ thống sản xuất hiện chiếm khoảng 53% sản lượng thép toàn cầu.
Bài học không còn đơn giản là “nhà nước làm tốt hơn thị trường”, các sự kiện đều cho thấy vấn đề lớn xoay quanh kỳ hạn vốn. Một dự án phải mất đến 15 năm mới đạt quy mô tối ưu khó cạnh tranh và có khả năng cạnh tranh với khoản đầu tư cho phép thoái vốn sau 5 năm. Nhà đầu tư không sai khi chọn phương án thứ hai. Nhưng nếu mọi nguồn vốn đều được điều hành theo hướng này, tài sản cần thiết thúc đẩy toàn bộ nền kinh tế phát triển có thể sẽ không bao giờ được xây. (chi tiết)
RFC: Khi nhà nước trở thành nhà đầu tư
 |
| cuốn sách FDR: Chuyển đổi vai trò Tổng thống và Đổi mới nước Mỹ được Times Business dự kiến phát hành quý 1.2027 |
Năm 1932, dưới thời Herbert Hoover, Công ty Tài chính Tái thiết Mỹ (RFC) ra đời, sau đó được Franklin D. Roosevelt mở rộng thành công cụ tài chính quan trọng của Chính sách kinh tế mới (New Deal). Không chỉ cứu trợ, RFC còn cho vay, tái cấp vốn ngân hàng, mua cổ phần ưu đãi và tài trợ các lĩnh vực khu vực tư nhân không muốn hoặc không đủ sức cấp vốn, qua đó buộc nhà nước phải suy nghĩ như một CFO: vốn đi đâu, rủi ro thế nào và có thể thu hồi hay không.
Cách tiếp cận này rất khác với việc chỉ dùng bảo lãnh công để “giảm rủi ro” cho tư nhân, mô hình dễ dẫn tới tư nhân hóa lợi nhuận, xã hội hóa thua lỗ. RFC gợi ra lựa chọn mới: nếu nhà nước tự sử dụng bảng cân đối riêng, nó có thể trực tiếp cho vay, đầu tư hoặc nắm phần lợi ích tương ứng. Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết là năng lực phân bổ vốn: chọn đúng dự án, đặt đúng điều kiện và biết rút vốn khỏi những nơi kém hiệu quả.
Vì vậy, không còn chỉ là nhà nước hay thị trường, câu hỏi được đặt ra là loại vốn nào nên để thị trường quyết định, và loại vốn nào cần nhà đầu tư đủ kiên nhẫn nhìn xa hơn chu kỳ lợi nhuận ngắn hạn. (chi tiết)
Câu hỏi cho Việt Nam
Việt Nam không thiếu nhu cầu đầu tư dài hạn.
Đường sắt tốc độ cao, điện hạt nhân, lưới truyền tải, cảng biển, sân bay, bán dẫn, trung tâm dữ liệu, công nghiệp quốc phòng, công nghiệp vật liệu, thép xanh, đường sắt đô thị, hạ tầng logistics và công nghệ lõi đều là những dự án vượt xa chu kỳ vốn thông thường.
Nếu mọi dự án đều phải hấp dẫn ngân hàng thương mại hoặc quỹ tư nhân ngay từ đầu, nhiều năng lực sản xuất quan trọng sẽ không bao giờ được xây. Nhưng nếu nhà nước bước vào như nhà đầu tư, câu hỏi cũng không còn là có chi tiền hay không. Câu hỏi là có đủ năng lực chọn dự án, định giá rủi ro, giám sát vốn và thu hồi lợi ích hay không.
Đây không phải lời kêu gọi nhà nước thay thế thị trường. Ngược lại, một nhà nước đầu tư tốt phải biết tạo thị trường.
Nhà nước có thể đi trước ở nơi tư nhân chưa dám đi: cấp vốn mồi, vốn dài hạn, bảo lãnh có điều kiện, đặt hàng công nghệ, mua cổ phần ưu đãi, tổ chức quỹ phát triển, dùng ngân hàng chính sách hoặc định chế tài chính chuyên biệt. Nhưng mục tiêu cuối cùng không phải duy trì doanh nghiệp sống nhờ “bầu sữa ngân sách”. Mục tiêu là tạo năng lực đủ lớn để khu vực tư nhân có thể bước vào, cạnh tranh, mở rộng và nâng cấp.
Việt Nam đang nói nhiều về kỷ nguyên vươn mình, tăng trưởng hai con số, hạ tầng chiến lược và mục tiêu trở thành nước phát triển thu nhập cao. Những mục tiêu ấy không thể chỉ được tài trợ bằng ngân sách năm sau, khoản vay ngắn hạn hay chu kỳ bất động sản.
Một nền kinh tế muốn đi xa phải biết thiết kế vốn dài hạn.
Người phân bổ được vốn dài hạn sẽ quyết định ngành nào được xây dựng. Công ty nào có cơ hội mở rộng. Và nền kinh tế nào sở hữu năng lực sản xuất của tương lai.
Trân trọng,
Ban Biên tập
