Nhà đầu tư cảnh báo “mục ruỗng” trong private equity khi các quỹ tự bán tài sản cho chính mình
26/01/26
 |
| José E. Feliciano, người sáng lập và đối tác quản lý của Clearlake Capital. Ảnh: Kyle Grillot |
“Bữa tiệc” ở California và bí quyết tạo thành tích
Tháng 5/2022, khách hàng của Clearlake Capital tụ họp tại một khu nghỉ dưỡng ven Thái Bình Dương ở California. Champagne và tôm được phục vụ không ngớt. Nhưng thứ gây choáng hơn cả khung cảnh là thành tích đầu tư mà Clearlake khoe: có quỹ đạt lợi suất bình quân 50%/năm, vượt hầu hết thước đo trên thị trường.
Theo một người tham dự và các tài liệu được chia sẻ tại sự kiện, mảnh ghép quan trọng trong “công thức thành công” là Clearlake chuyển các công ty trong danh mục từ quỹ này sang quỹ khác cũng do chính họ quản lý, thông qua cấu trúc gọi là continuation vehicle (quỹ tiếp nối). Nói ngắn gọn: bán tài sản cho chính mình để tạo dòng tiền hoàn trả cho nhà đầu tư và ghi nhận lợi nhuận trên sổ sách, trong lúc chờ điều kiện thị trường thuận lợi hơn.
Quỹ tiếp nối bùng nổ: Mô hình buyout bị kẹt
Quỹ tiếp nối vốn được xem như giải pháp tình thế cho một vấn đề cốt lõi: private equity (PE) đang mắc kẹt ở khâu “thoái vốn”. Mô hình buyout truyền thống dựa trên việc vay nợ, mua doanh nghiệp, cải thiện hoạt động rồi bán lại để chốt lời. Nhưng vài năm lãi suất cao khiến chi phí vốn đắt đỏ, người mua tiềm năng khó vay nợ để mua công ty, làm thị trường mua bán doanh nghiệp nguội lạnh.
Kết quả là PE phải ôm một “núi hàng tồn”: hơn 31.000 công ty chưa bán được, mức kỷ lục. Dù hoạt động giao dịch có nhích lên vào cuối năm 2025, mức tăng vẫn chưa đủ để giải quyết tồn đọng. Quỹ tiếp nối trở thành “đường vòng” giúp quỹ có thể chuyển tài sản khỏi quỹ cũ, bơm tiền trả lại một phần cho nhà đầu tư, đồng thời kéo dài thời gian nắm giữ.
Theo Evercore, tổng giá trị quỹ tiếp nối trong toàn ngành có thể đạt 100 tỷ USD hoặc hơn vào cuối năm 2025, tăng mạnh từ khoảng 35 tỷ USD năm 2019. Với quy mô PE toàn cầu – hơn 7 nghìn tỷ USD vốn của nhà đầu tư – sự dịch chuyển này khiến nhiều tổ chức bắt đầu đặt câu hỏi: liệu ngành đang trì hoãn cuộc “tính sổ” đau đớn bằng các giao dịch vòng tròn?
Xung đột lợi ích và rủi ro định giá: “Người bán” cũng là “người mua”
Các hãng PE nói rằng họ chỉ đưa “tài sản tốt nhất” vào quỹ tiếp nối; khi lãi suất hạ, công ty sẽ bán cho bên thứ ba với mức lãi lớn. Nhưng nhà đầu tư lo ngại điều ngược lại: vì giao dịch mang tính nội bộ – PE vừa là bên bán vừa là bên mua – định giá có thể bị thổi phồng, dự phóng quá lạc quan và rủi ro được đẩy sang nhà đầu tư của quỹ tiếp nối.
Trường hợp Wheel Pros là ví dụ khiến giới đầu tư ám ảnh. Tại buổi gặp ở Monarch Beach năm 2022, Clearlake giới thiệu Wheel Pros – nhà bán lẻ phụ kiện ô tô – như một thương vụ thành công sau khi chuyển vào quỹ tiếp nối. Thời đại dịch, phụ kiện “độ” bánh xe bán chạy nhờ người tiêu dùng dư tiền kích thích và có thời gian tự làm tại nhà. Nhưng hai năm sau, tháng 9/2024, Wheel Pros tuyên bố phá sản vì doanh số giảm hậu đại dịch và gánh nợ phình to. Nhiều nhà đầu tư, bao gồm quỹ hưu trí của nhân viên công tại New York, Connecticut và Nevada, bị xóa sạch phần vốn (Connecticut và Nevada trước đó đã bán ra một phần).
Clearlake không sắp xếp phỏng vấn lãnh đạo. Trong một podcast năm 2023, đồng sáng lập José E. Feliciano nói quỹ tiếp nối dùng cho “tài sản hạng A+” mà công ty có thể sẵn sàng nắm rất lâu, “thậm chí mãi mãi”, hoặc cho những công ty cần thêm thời gian và vốn để đạt tiềm năng.
Một trường hợp khác là Platinum Equity với United Site Services (dịch vụ nhà vệ sinh di động). Năm 2021, Platinum gọi việc bán công ty vào continuation fund là “win-win”. Hiện United Site Services đang trong quá trình bàn giao cho chủ nợ và nhà đầu tư dự kiến mất gần như toàn bộ.
Nhà đầu tư phản ứng: “Chúng tôi không muốn thấy điều này”
Marcus Frampton, CIO của Alaska Permanent Fund Corporation (quản lý 83 tỷ USD tài sản bang Alaska), gọi quỹ tiếp nối là dấu hiệu của “mục ruỗng” trong PE. Ông cho biết đây là một lý do khiến quỹ giảm tỷ trọng PE: từ 22% năm 2021 xuống khoảng 17% hiện nay. Theo ông, các hãng PE đang lảng tránh mục tiêu cốt lõi là tạo giá trị bằng mua – cải tổ – bán doanh nghiệp.
Scott Ramsower, người phụ trách đầu tư PE của Teacher Retirement System of Texas (quản lý khoảng 229 tỷ USD), nói continuation fund chứa xung đột lợi ích cố hữu vì PE đứng ở cả hai phía giao dịch. Ông nói: “Chúng tôi sẽ vui hơn nếu một hãng PE không bao giờ làm những thứ này.”
Ngành PE phản biện rằng giao dịch có cơ chế kiểm soát: nhà đầu tư lớn phải đồng ý; nhà đầu tư cũ và mới được xem tài chính và quyết định tham gia theo mức giá cụ thể; nếu không thấy triển vọng lợi nhuận khi bán ra ngoài sau này, thương vụ sẽ không đi tiếp. Tuy nhiên, một số nhà đầu tư cho rằng quy trình thẩm định không phải lúc nào cũng minh bạch.
Tháng này, quỹ đầu tư quốc gia Abu Dhabi kiện Energy & Minerals Group tại Delaware, cáo buộc hãng PE tìm cách “thu lợi lớn cho chính họ” bằng việc bán một công ty vào quỹ tiếp nối. Đơn kiện nói việc bỏ phiếu bị thúc ép trong thời gian ngắn, dữ liệu cung cấp không đồng nhất giữa các nhà đầu tư và nhà đầu tư không được phép trao đổi với nhau. Energy & Minerals Group không phản hồi.
Nigel Dawn, lãnh đạo tư vấn vốn tư nhân toàn cầu tại Evercore, cho biết tỷ lệ phá sản của continuation fund đến nay vẫn thấp hơn mức của buyout truyền thống (khoảng 5–10%), nhưng ông nhấn mạnh còn quá sớm để kết luận về lợi suất dài hạn: “Vẫn là những ngày đầu.”
Wheel Pros: Từ giá mua 420 triệu USD đến định giá 2,3 tỷ USD rồi “về 0”
Clearlake là một trong các hãng dùng continuation fund nhiều nhất, lập 6 quỹ từ năm 2020. Công ty do Feliciano và Behdad Eghbali thành lập năm 2006; từ chỗ quản lý 182 triệu USD, nay đã lên khoảng 90 tỷ USD và còn nói sẽ tăng gấp đôi bằng cách mua thêm quỹ khác.
Clearlake mua Wheel Pros khoảng 420 triệu USD năm 2018. Sau đó họ thúc đẩy chiến lược mở rộng mạnh, mua gần như mọi đối thủ trong mảng phụ kiện bánh xe, theo những người hiểu cách nghĩ của công ty. Đến năm 2021, lợi nhuận tăng lên hơn 200 triệu USD, từ khoảng 50 triệu USD năm 2018.
Dù thị trường IPO năm 2021 sôi động, PE thường phải chờ vài năm sau IPO mới “thu đủ” lợi nhuận. Clearlake chọn lối đi khác: đưa Wheel Pros vào quỹ tiếp nối, định giá 2,3 tỷ USD – hơn bốn lần giá mua chỉ sau ba năm. Nhà đầu tư cũ được chọn rút tiền hoặc “roll” sang quỹ mới. Pennsylvania State Employees’ Retirement System bán ra; Connecticut và Nevada chuyển một phần; New York chuyển toàn bộ. Clearlake đồng thời kéo thêm nhà đầu tư mới, gồm Blackstone, Pantheon và ICG.
Theo tài liệu nội bộ, sau khi chuyển sang quỹ tiếp nối và ghi nhận lợi nhuận, Wheel Pros gánh thêm nợ, đúng lúc Fed bắt đầu tăng lãi suất. Một phần nợ gắn với lợi suất trái phiếu chính phủ khiến chi phí vay tăng theo. Đến năm 2023, doanh số suy yếu; năm sau công ty không trả nổi lãi và phá sản.
Các quỹ tiếp nối của Clearlake (Icon Partners I và II) báo cáo lợi suất mạnh, bình quân 49% và 56% đến tháng 3/2025. Nhưng Icon Partners III – nắm Wheel Pros – trở thành khoản lỗ toàn phần. Icon IV và V cho lợi suất thường niên hóa chỉ 2,7% và 10,1%. Clearlake chưa bán hoặc IPO công ty nào trong các continuation fund, khiến việc đo lường lợi suất “thực” càng khó.
Giáo sư luật doanh nghiệp Yaron Nili (Đại học Duke) nói PE hoạt động nhiều trong “bóng tối”. Khi quá nhiều thương vụ là PE mua của PE hoặc tự mua của mình, rất khó phân biệt đâu là tạo giá trị thật và đâu là việc “thu phí rồi thu lại phí”. Một số hãng thậm chí kéo dài vòng lặp xa hơn: bán công ty từ quỹ tiếp nối này sang quỹ tiếp nối khác – thứ ngành gọi là “CV-squared”.
shared via nytimes,
